華爾街看法分歧加劇：瑞穗重砍 Circle 目標價逾四成、Circle 競爭力面臨挑戰

隨著新興穩定幣聯盟 Open USD（OUSD）正式成立，以及Circle與Hyperliquid合作模式調整，多家投資銀行陸續下修對Circle的獲利預期。不過，也有部分機構認為市場過度擔憂，Circle仍握有監管、流動性與網路效應等競爭優勢。

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瑞穗證券降評Circle，目標價大砍逾四成

日本投資銀行瑞穗證券（Mizuho）近日將Circle投資評級由「中立」下調至「劣於大盤」，並將目標價由85美元大幅調降至50美元，降幅超過41%。

瑞穗證券分析師Dan Dolev表示，Open USD的出現可能從根本上改變穩定幣產業的商業模式。Circle目前主要依靠USDC儲備資產所產生的利息收益獲利，再與Coinbase、Binance等合作夥伴分享部分收入。然而，Open USD採用截然不同的運作架構，將大部分儲備收益直接分配給發行與流通合作夥伴，自身僅收取少量管理費。

Dolev認為，這種模式將提高流通渠道的議價能力，迫使Circle未來讓出更多收益，進一步壓縮利潤空間。

Open USD聯盟來勢洶洶，Coinbase成關鍵變數

Open USD於6月底正式亮相，由Open Standard Consortium推動，目前已吸引超過140家企業加入，包括Mastercard、Stripe、Coinbase及BlackRock等金融與科技巨頭。

瑞穗證券指出，Circle與Coinbase現行收益分配協議預計將於今年8月重新談判，而Coinbase同時也是Open USD的重要支持者，可能藉此取得更有利的談判地位。

報告認為，若Coinbase未來要求更高比例的USDC收益分潤，將直接衝擊Circle的核心獲利能力。基於此假設，瑞穗證券將Circle 2027年的分銷與交易成本占比預估由64%上調至73%，並將調整後EBITDA預測由10.9億美元大幅下修至6.99億美元，較市場普遍預估低約25%。

瑞穗證券表示，即使未來利率維持高檔，較高的儲備收益率也不足以完全抵消競爭所帶來的獲利壓力。

摩根大通：Hyperliquid合作凸顯「囚徒困境」

除了Open USD帶來的新挑戰外，摩根大通（JPMorgan）也對Circle近期與Hyperliquid的合作安排提出警訊。

摩根大通分析師Kenneth Worthington指出，新協議顯示大型分銷平台正逐步取得更有利的經濟條件。根據合作內容，Coinbase將Hyperliquid平台上的USDC列為「平台內資產」，先取得相關儲備收益，再將約90%的收益返還給Hyperliquid。

摩根大通認為，這種模式形成典型的「囚徒困境」。為爭奪USDC流通規模，Circle與Coinbase可能必須不斷提高分潤比例來吸引合作夥伴，最終導致雙方獲利能力同步下降。

目前Hyperliquid持有約60億美元USDC，占整體流通量約8%，已成為USDC生態系中不可忽視的重要合作夥伴。

USDC成長趨緩、OCC牌照利多效應有限

除了收益分配問題外，USDC近期的成長動能也出現放緩跡象。數據顯示，USDC流通供應量已從今年3月接近800億美元的高點下降至約730億美元。同期整體穩定幣市場規模縮減約100億美元，反映加密貨幣交易活動降溫，以及新一批受監管穩定幣陸續進入市場。

另一方面，儘管Circle日前已獲得美國貨幣監理署（OCC）批准成立First National Digital Currency Bank，成為穩定幣產業的重要里程碑。然而，瑞穗證券認為市場可能高估了此事件的重要性。雖然銀行牌照有助於提升Circle的監管優勢與市場信譽，但難以直接解決商業模式面臨的競爭壓力，因此對公司長期獲利能力的幫助有限。