幣安在下架 FTX 交易所槓桿代幣之後，又火速推出了自己的槓桿代幣產品，那麼幣安槓桿代幣與 FTX 槓桿代幣相比有何不同，究竟誰對消費者更友好？交易員 Austerity Sucks 對兩家產品的特點進行了詳細介紹並做了多維度對比。
撰文：Austerity Sucks，Whalepool.io 聯合管理員，Medium 網站「比特幣主題」頭部作家，專注於加密貨幣衍生品領域的研究。
編譯：日曜
幣安（Binance）在 2019 年末宣佈戰略投資加密貨幣衍生品交易所 FTX，並於今年 3 月上線了 FTX 的槓桿代幣 BNBBULL 和 BNBBEAR，不過二十天後，幣安又迅速下架了 FTX 的槓桿代幣產品，對此幣安創始人趙長鵬在推特上給出的理由是「很多用戶不理解該產品」。
大約一個半月後，幣安又火速宣佈推出自己的槓桿代幣（BLVT）。那麼幣安新推出的槓桿代幣產品究竟是什麼，與 FTX 槓桿代幣產品相比有何不同，從消費者角度來看，究竟誰的產品更友好？
本文將從槓桿代幣的基礎概念講起，分別介紹 FTX 的槓桿代幣和幣安槓桿代幣的產品情況，並在此基礎上對比兩家槓桿代幣的主要優缺點。
什麼是槓桿代幣？
先從基本概念說起，槓桿代幣（Leveraged Token）是基於交易所交易基金（Exchange Traded Fund ，ETF）所做的創新。ETF 其實是一種跟蹤市場指數，買入後相當於買入了一籃子股票 / 單位的基金。
可以拿原油來舉例說明。如果每隻 ETF 股票等於 1 桶原油，而 ETF 有 100 萬股，那麼在它發行 100 萬股股票之後，在一定的市場價格下，該基金就相當於持有 100 萬桶原油。這 100 萬桶原油以 20 美元的市場價格構成了資產淨值 (NAV)。ETF 所運行的是相關基金的市場價值。ETF 的所有者通過收取管理費來賺錢。還有一些交易相關的費用要花費基金的錢，這些因素會導致價格隨着時間的推移而下降。
這些 ETF 股票 / 代幣可以在現貨市場交易，人們可以像買賣其他代幣或股票一樣買賣它們。還有一些「槓桿 ETF」所做的和追蹤一籃子貨幣概念相同，但它會對底層資產採取槓桿式頭寸，FTX 槓桿代幣正是在這塊發揮作用。
FTX 槓桿代幣提供類似於 ETF 股票的 ERC-20 代幣，在這些代幣後面，它們在自己的永續期貨合約上持有頭寸，並在 FTX 交易所裏運行各類加密資產，這意味着用戶可以提取代幣並在任何可用的地方進行交易。從交易員的角度來看，用戶可以通過買賣代幣來輕鬆地投資於該基金。
在幕後，有一個賬戶持有一定頭寸以及針對該基金髮行的股票，交易員通過持有代幣獲得該基金的敞口 :
上面的例子說明了傳統的 ETF 是如何工作的。在 FTX 槓桿代幣模型中，杆杆代幣的提供商本身也是一個授權的參與者，可以創建和贖回股票。該模式對消費者更加友好，因爲他們無需經過中間商。
FTX 的槓桿代幣產品
FTX 槓桿代幣示例
例如，他們在 BTC- PERP，即 BTC/USD 永續期貨上分別運行代表 3 倍多頭的代幣 BULL 和 3 倍空頭的代幣 BEAR :
在上面的 BTC 多頭代幣的例子中，他們提供了一籃子的數據，即 0.906 單位的 BTC 永續合約，價格爲 $8,811，計算方式是 $7,983.58 減去 $5,172.38，也就是 $2,811.2034。
未償付的多頭代幣數量爲 5,354.3004，因此基金總價值爲 15,052,025 美元。因此，你有了資產淨值，有了「籃子」的價值，有了 ERC20 代幣地址，你可以通過 FTX 直接按「籃子」的價值進行創造和贖回 (在普通 ETF 中，這種權限僅限於經紀商)。
FTX 槓桿代幣「調倉機制」
槓桿代幣的關鍵特徵之一是，它們會進行調倉（rebalance），以避免清算，並且每天重新調整槓桿數量 (3 倍)。3 倍代幣的調倉有兩種情況 :
- 當日，當基礎頭寸槓桿率變爲 4 倍時，它會去風險，直到匹配 3 倍。(值得注意的是，系統使用美元作爲抵押品，因此空頭代幣調倉的上行幅度要小於多頭代幣調倉的下行幅度)。
- 每天在 UTC 午夜時分，它都會重新設定 3 倍槓桿率的目標，不管槓桿率是過高還是過低。
只要持有永續合約頭寸的賬戶進行調倉，就會產生交易費用，並且會計入資產淨值（NAV）。
FTX 槓桿代幣數據可用性
以上數據以及更多的數據都可以通過 API 直接從 FTX 獲得 :
帶有關鍵統計數據的槓桿代幣列表
調倉
按市價計算的基礎資產歷史數據
槓桿代幣的一般費用爲：
- 0.10% 創建或贖回費
- 從交易所獲取代幣的交易費
- 0.03% 資產淨值的每日管理費
- 日內及日間調倉活動的交易費
由於交易費和管理費對持有 FTX 槓桿代幣會產生θ（theta）衰減效應，調倉事件可能會導致滑點和一些意外費用（成本）。因此，不可能通過基礎資產的表現完美追蹤槓桿代幣的價值，尤其是在劇烈波動時期。儘管如此，我還是編寫了一個 python 腳本 來實現這一點，只要輸入上述 FTX API 端點的數據就能很好地工作。由於存在滑點，實際值可能會變化並影響動量因素，但公開的交易解釋了腳本預測中的任何不一致。
FTX 首席執行官 Sam 最近還發表了一篇 博客文章，概述了槓桿代幣類產品透明度的重要性。
幣安的槓桿代幣產品
幣安在 5 月 14 日發佈了他們的 BTCUP 和 BTCDOWN 合約。槓桿代幣背後的基礎基金是一個持有 BTC:USDT 永久期貨多頭或空頭頭寸 (分別) 的賬戶。該基金的目標槓桿率爲「1.5 倍至 3 倍」，並有一個未公開的算法，根據基礎期貨頭寸的增長來決定何時以及如何進行調倉 :
「真正的目標槓桿水平是不斷變化的，不爲外界所知」。
此外，幣安發表了一些支持文章描述其槓桿代幣的操作 :
幣安和 FTX 槓桿代幣的特點對比
通過上述內容大致可以看出，幣安和 FTX 的槓桿代幣在高層設計上基本相同。不過，還是有一些關鍵的區別，總結如下 :
在比較兩家產品時，有個關鍵點是上面描述的淨資產價值（NAV）概念。除市場價格波動風險之外，基礎資產的 NAV 淨值還會受到多重因素影響：
- 每當基礎基金髮生「調倉」事件時，就會產生調倉交易費用，這將導致資產淨值下降，從而從 ETF 股票 / 槓桿代幣持有者那裏扣除對應手續費。
- 永續合約的持倉費。
- 從資產淨值中扣除的日常管理費。
值得注意的是，關於「調倉機制」，幣安所揭示的唯一信息是「槓桿之前」和「槓桿之後」以及頭寸的增量 :
這裏似乎有點令人困惑，在基礎基金頭寸上增加 14.081 BTC 是一種「調倉」，但槓桿在之前和之後都是 2 倍。難道幣安把「創建」活動視作「調倉」形式的一種 ? 不過這點無法確定，因爲幣安沒有提供相關說明。
此外幣安還提供了一個歷史資產淨值圖表，這有助於交易員比較被報告的基金價值 :
不過在沒有看到基礎資產調倉交易的情況下，這也僅僅是幣安報告的一個數字。
從幣安槓桿代幣的首日表現中似乎可以看到交易員的困惑，以及由於創建限制而導致的流動性不足 :
BTCUP 的首日交易量僅爲 13.6 萬美元，而 FTX 類似的看漲代幣的交易量爲 3650 萬美元（見下圖），這還不包括在其他交易所交易的交易量，因爲它是一種可以在各交易所之間提取並劃轉的代幣，與幣安的數據庫入口槓桿代幣不同。
幣安的槓桿代幣是否真的更有利於消費者 ?
客觀而言，幣安的槓桿代幣在兩個方面比 FTX 的槓桿代幣更適合消費者 :
- 首先，幣安管理費爲 0.01%，FTX 管理費爲 0.03%，幣安的倉位管理費更低。就追蹤底層資產而言，理論上講持有幣安的槓桿代幣能保留更多價值。
- 其次，就現有歷史數據而言，幣安目前的調倉交易應該比 FTX 少，這意味着相關基金的交易費用更低。
人們經常抱怨 ETF 和槓桿代幣的一點是，隨着持有代幣時間的延長，代幣會貶值，而上述費用正是造成貶值的一大原因。
不過幣安的槓桿代幣產品的有些設計客觀上又對消費者不利 :
- 交易員無法在資產淨值上「創建」槓桿代幣，只能贖回它們。這意味着實際上不存在有效的外部做市商，因爲當該槓桿代幣定價過高時，流動性提供者無法創建對應槓桿代幣進行套利，只有幣安能創建它。
- 贖回上限爲 1000 個代幣。
- 「調倉機制」不夠透明，也不披露基礎資產交易，如此一來，用戶就無法驗證資產淨值是否在正確跟蹤。這使得其槓桿代幣產品難以理解，對交易員來說也更復雜。如此報告歷史資產淨值的意義也就不大，因爲無法驗證。
- 幣安用戶看不到創建和贖回數據。
- 幣安槓桿代幣甚至不是可以傳輸或存儲在硬件錢包上的鏈上代幣。
此外，幣安槓桿代幣最糟糕的部分在於，用戶完全受制於一個不透明的「算法」。
該算法會做出決定，但用戶無權限查看算法如何處理交易，從而無法驗證幣安是否存在某些隱藏費用，並且用戶必須相信幣安這個槓桿代幣的唯一創建者。因此有交易者提出懷疑，幣安之所以提供較低的管理費，有可能是因爲他們有其他方式賺錢，比如利用有關標的的基金和市場失衡的信息不對稱進行交易。
此外，對幣安槓桿代幣產品的客戶支持部門進行諮詢時會發現，他們不會告知用戶調倉機制背後的數學原理，因爲他們自己也覺得「很複雜」，從這個角度來看，幣安的槓桿代幣似乎並不比 FTX 的槓桿代幣更容易理解。
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