Arthur Hayes 談及從前他所認識的 SuZhu，並對三箭資本出現財務危機的原因進行了分析。
- 原文標題：《Number Three》
- 原文作者：BitMEX 創始人 Arthur Hayes
- 原文編譯：DeFi 之道
目前的加密熊市是我第三次與普遍的市場大屠殺擦肩。雖然有時感覺像是重播，但每一集都會帶來新的教訓。每個人都會對這些教訓有自己的看法——但如果你聽的是主流金融媒體，那麼我可以肯定地告訴你，你被灌輸的是錯誤的啟示。他們在為 TradFi 這個魔鬼服務時，會利用每一個機會來嘲笑我們的經濟/社會實驗 — 欣喜地宣稱，「我們警告過你，加密貨幣一文不值！」以我們的主聰（Lord Satoshi）的聖名，我將試圖糾正這些惡意的謾罵。
在這篇文章中，我將以三箭資本（3AC）的傳奇故事為視角，通過它我們可以更好地理解應該從當前的熊市中獲得的真正見解。請注意，雖然我個人認識 Su Zhu 和 Kyle Davies（3AC 的負責人），但除了公開報導的內容外，我對發生的事情一無所知。我打算利用我對加密貨幣、金融服務和常識的了解，從 TerraUSD 和 Luna 的內爆開始，找出我認為導致其崩潰的原因。
3AC 崩潰本身並不引人注目。一個曾成功執行無聊但收益穩定的套利策略的對沖基金，決定綁上槓桿來加速回報，付出了代價。使用借來的資金來玩 TerraUSD 套利交易，使他們被判了死刑。
但是，使 3AC 違約這一事件有如此影響的是，它在許多最大的中心化加密借貸業務中炸開了一個鯨鯊般大小的洞。由於 3AC 貸款的損失，這些貸款業務中的許多已經關閉了客戶資金，無力償還貸款。信貸從加密生態系統中撤出，也造成了比特幣、以太坊和整個山寨幣普遍市場的崩潰。沒有一個幣能倖免於難。
但很多媒體都沒有提到的是，中心化和去中心化的借貸公司/平台都有 3AC 的風險，而這兩個市場中只有一個參與者倒閉了。中心化的借貸公司集體倒塌，而他們對應的去中心化公司則清算了抵押品，並順利運營。用 3AC 的故事作為畫布，讓我畫上一幅畫，說明為什麼「上帝」中本聰和「天使」Vitalik 的創造經受住了時間的考驗，以及這對加密貨幣的未來意味著什麼。
（此處省略關於 Arthur Hayes 與 Su Zhu 和 Kyle Davies 早年在香港的相遇，完整內容請參看原文。該部分主要介紹了這兩位 3AC 創始人如何進行外匯、衍生品等套利交易。Arthur Hayes 寫道：提高對沖基金業績的唯一方法是成為一個定向交易員，和/或使用借來的資金。3AC 做到了這兩點。）
TerraUSD/Luna
本週期的世紀套利交易是由 Do Kwon 和 TerraUSD 贊助的。
TerraUSD（UST）是一個 DeFi 算法穩定幣。支撐 UST 的代碼的目標是試圖與美元保持 1:1 的掛鉤。我在「Luna Brothers, Inc.」中討論了這種掛鉤的運作方式。
對於任何一種不從政府擁有的槍管中獲得價值的貨幣來說，最難的部分是產生內在需求。2010 年，當 10,000 個比特幣被兌換成 Papa John’s 披薩時，這標誌著比特幣在現實世界中的第一筆已知交易。這是非常重要的，因為這意味著一個真正的比薩賣家相信比特幣足以在交易中補償他。
那麼 TerraUSD 是如何說服人們使用 UST 的呢？很簡單……另一個名為 Anchor 的 Terra 生態系統項目為抵押的 UST 提供了 20% 的固定收益。如果你把你的 UST 抵押給 Anchor 協議，你可以獲得一個持續的利率，年化為 20%。
那 Anchor 是如何產生如此巨大的收益的呢？我信賴的研究分析員為讀者們查出了答案：
借款人支付約 10-12% 的年利率，這取決於他們的協議。借款人可獲得 ANC 作為借款的獎勵，通常在 7% 左右。
Anchor 也會質押抵押品資金，以獲得質押獎勵。
這些都不足以擺脫借款人和貸款人之間難以置信的不平衡需求。
Anchor 還有一個儲備金，主要由 Luna 基金會資助，這將有助於彌補～10-12% 和 20% 之間的差異。
當時的想法是，最終 Terra 生態系統將增長到足以支持如此高的年利率。但現實是，Terra 繼續燃燒其儲備，（最終會）耗盡資金。
Terra 本質上是在為 Anchor 的增長和採用付費。希望當補貼在 2024 年到期時，Anchor 協議上會有一個充滿活力的儲蓄和貸款的生態系統。
當數以億計的美元湧入市場接受宣傳的 20% 年收益率時，10% 的收益率赤字是一個難以填補的大窟窿。無論是 Anchor 還是 Terra 都沒有存活足夠長的時間來確定生態系統是否能支持取消補貼。
很少有基金經理會停下來進行批判性思考，思考 TMD 的 Anchor 是如何產生這些收益的。但這並不重要，因為直到 UST 和 LUNA 的崩潰，它都支付了 20% 的 APY。這是所有加密套利交易之母。
我很抱歉，但我還是想把這匹黑馬「打死」。我對彭博索引的大約 300 萬隻債券做了一些分析。我特別篩選了到期日在一年以內，收益率至少在 20% 以上的債券。在 300 萬隻債券中，只有 159 只符合這些標準，對於那些喜歡數學的人來說，這還不到 0.01%。在這個極高收益的工具清單中，包括了斯里蘭卡、烏克蘭、阿根廷和土耳其等國家的債券。說的直白點，幾個世紀以來，向這些主權政府貸款對投資者來說一直是一條毀滅之路。如果這些是支付 20% 收益率的實體，那麼 Anchor 有能力做到同樣的事情並確保償還本金又意味著什麼呢？
任何將自己或客戶的資金投入 TerraUSD 套利交易的所謂機構資金經理，當他們失去所有的資金並感到驚訝時，應該找找新的工作。
再回到 3AC 的小伙子們。
我之前喋喋不休地講述我和 Su Zhu 和 Kyle Davies 早年在香港相遇的原因是，我想讓你了解這些人最初是如何發展他們的基金的。像 UST 這樣的套利交易是不能忽視的 — 尤其是像 Su 和 Kyle 這樣的人，他們一直是 DeFi 的忠實擁護者，他們通過在其他一些協議的價格增長上正確下注，賺了很多錢。我們知道 3AC 持有大量的 LUNA——但我們不知道的是他們在 UST 套利交易中的深度。
Davies 說，3AC 投資了超過 2 億美元的 LUNA Token，作為 Luna Foundation Guard 在 2 月份籌集的 10 億美元的一部分，自從 Terra 生態系統在 5 月中旬內爆以來，這筆錢現在基本上沒有價值。Davies 告訴《華爾街日報》：「Terra-Luna 的情況讓我們非常措手不及。」
資料來源：《華爾街日報》
UST 套利交易非常簡單。
- 以低於 20% 的價格借入美元
- 將美元轉換為 UST
- 將 UST 存入 Anchor 並賺取 20% 的利潤
- 年化未實現利潤 = 20%- 借貸成本
為了實現利潤，他們還會反著走一遍。
- 從 Anchor 提取 UST + UST 的利息
- 將 UST 轉換成美元
- 償還美元貸款
- 剩餘的部分就是利潤
用你自己的資本作為對沖基金，嚴重限制了利潤潛力。一個真正的宇宙大師，在遇到如此的套利交易時，會透過借錢來做槓桿。
想像一下，你可以以 10% 的年利率借到 10 億美元，用你已經擁有的山寨幣組合（甚至什麼都沒有）做抵押。然後，你將 10 億美元轉換成 10 億 UST，並賺取 20%。每年你都會賺到 1 億美元，而且管理這個頭寸不需要任何努力。同樣，我不知道 3AC 的 UST 頭寸有多大，但如果我們相信他們在今年早些時候一度擁有近 180 億美元的資產管理，那麼他們借了數十億美元來部署這種套利交易是非常合理的。
你借錢的能力取決於你的抵押品和聲譽。我們的目標是用盡可能少的抵押物來借錢。要求你提供的抵押品越少，借款人就越信任你。
3AC 巧妙地建立了一個無敵的光環。這是其過去正確預測市場，並在社媒上積極告訴大家他們的交易情況得來的。3AC 在其鼎盛時期是全球最大的專用加密資金池之一。這種卓越的交易聲譽，加上他們控制的資產規模，使 3AC 能夠以非常慷慨的條件借款。例如，Voyager，一家上市公司，在沒有任何抵押的情況下借給 3AC 數億美元。確切地說，是 15250 個 BTC 和 3.5 億 USDC — 以至於他們最終完全無法抵禦 3 AC 的違約給他們帶來的傷害。
遊戲結束
以下是我對 3AC 如何開始滑向破產的一些想法（純屬猜測）。
正如我上面所建議的，我懷疑 3AC 不僅使用自己的資本，而且還從個人和基金那裡借入美元，去玩 UST 套利交易。對於被抵押的貸款，3AC 將比特幣、以太坊，以及最重要的是其他各種流動性較差、波動性較大的山寨幣作為抵押品。從紙面上看，3AC 的加密資產組合非常引人注目。但是，當 UST 脫鉤，整個 400 億美元的 Terra 生態系統在一週內崩潰時，曾經那個如此有利可圖的套利交易很快就變成了一個腐爛的噩夢——3AC 的消亡變成了一個時間問題，而不是會不會的問題。
當市場下跌時，它以一種相關的方式下跌。這個簡單的事實給 3AC 帶來了滅頂之災，其被抬高的估值在很大程度上源於他們持有的許多流動性極差的山寨幣的市場價值。當市場開始下跌時，這些山寨幣的流動性蒸發了，而訂單簿也只剩下了報價。由於 3AC 繼續通過迅速枯竭的需求進行銷售，價格以非線性的方式越跌越低——最終使其無法收回足夠的美元來償還貸款。
3AC 突然欠下大量的美元，但它沒有也無法償還，因為它可以變現來償還這些貸款的剩餘資產已經下跌了 50% 到 75%。如果更廣泛的加密市場沒有下跌，那麼 3AC 可能已經能夠挽回被綁在 UST 和 LUNA 上的資本損失。相反，市場嗅到了一隻受傷的獅子，並著手將其驅逐出境。
那麼問題來了。
誰把錢借給了 3AC？
借給 3AC 多少錢，有多少抵押品？
抵押品是什麼？
3AC 是否多次抵押了相同的抵押品？
隨著時間的推移，各種大型中心化加密借貸機構受到了壓力。一些大公司宣布破產，並畢恭畢敬地向少數有足夠資金恢復償債能力的加密 OG 求助。
「但是，一個基金的違約怎麼會演變成整個行業的瀕臨破產呢？」這是很好的問題——讓我們仔細看看 3AC 是如何搞垮許多最大和最引人注目的中心化加密借貸參與者的。
中心化加密借貸參與者
首先，讓我們熟悉一下中心化借貸領域的主要參與者。目前感受到 3 AC 消亡壓力的一些大公司包括 Voyager、Celsius、BlockFi 和 Babel Finance。
提醒一下：我沒有關於這些公司的非公開訊息，我只有推理能力和公開聲明作為依據。
借貸業務非常簡單：貸款人接受存款並向存款人支付利息，以換取將其資金借出的能力。然後，貸款人以高於其支付給儲戶的利息的利率將資金貸出，以實現盈利。
這種模式的簡單性伴隨著一些隱患——其中之一是貸款業務在任何形式的金融危機中都不可避免地會受到壓力。除非你在公司工作，否則儲戶沒有辦法了解公司是否以審慎的方式處理他們的資金。因此，只要有任何壓力的跡象，你就會急於退出，如果貸款人承擔任何期限的風險，他們將很快破產。
考慮到這一點，讓我了解一下經營借貸業務的最安全方式。
假設你有 3 個客戶，Mark Karpeles 又叫 MagicalTux、Do Kwon 又叫 The King of Korea、以及 Su Zhu 又叫 The Sultan of Singapore，他們每人都有 1 個 ETH ，並希望獲得資產回報。每個人都有時間偏好。
Mark：1 個月；Do：3 個月；Su：1 年
我們把貸款人稱為長期加密貨幣管理（LTCM）。
LTCM 可以是一個安全的貸款人，也可以是一個有風險的貸款人。
如果 LTCM 是保守的，它將在與每個人的時間偏好相匹配的到期日放貸。因此，LTCM 放出 1 個月的 ETH，3 個月的 ETH；1 年的 ETH。當 Mark、Do 或 Su 要求歸還他們的錢時，就沒有風險了，因為錢是借出去的，不能還給他們。
如果 LTCM 是積極的，它將以比每個人的時間偏好更長的期限放貸。為了說明這種荒謬的極端區塊，LTCM 可以借出 3 個 ETH，為期 10 年。很明顯，如果任何儲戶要求在他們喜歡的時間段內拿回他們的錢，那是不行的。這就是貸款人破產的原因。但 LTCM 可以打賭，它將能夠說服每個儲戶多次滾動他們的存款，從而使 LTCM 永遠不會破產。
這種分析只涉及 LTCM 貸款簿的期限，貸款業務的第二個方面是借款人的質量。作為一家公司，貸款人的價值主要源於其正確評估借款人的信用風險，並在放款前根據這些風險評估要求提供適當的擔保或抵押品的能力。
在加密貨幣中，對信貸的需求有三個來源：
- 套利交易和現金加套利的基礎交易。借款人寧願不提供抵押品，因為它希望有盡可能多的現金來最有效地使用這些策略。你可以閱讀我早期的一篇文章「All Aboard!」，以了解對現金加套利交易的詳細解釋。
- 用於投機的保證金貸款。這些是為方向性的多頭和空頭交易者準備的，通常情況下，他們會提供某種抵押品。但是，如果不能理解基礎抵押品的波動性和流動性的變化，就會導致貸款人的損失。
- 礦業資產擔保貸款。礦工要麼抵押硬體（如 ASIC 比特幣礦機），要麼抵押加密貨幣，並收到法幣和/或穩定幣。這些借款人的風險最小，因為他們有強大的加密貨幣現金流支持其貸款。然而，如果你從一個違約的礦工那裡收回 ASIC 機器，那你必須有一個設施，可以插入機器並開始挖礦，以充分利用它們。
加密貨幣信貸中缺少的主要用例是商業貸款。這個領域是如此之新，風險如此之大，以至於向加密公司貸款沒有意義。加密公司，類似於基礎硬幣本身，應該被視為看漲期權 。在違約的情況下，無論你在資本結構中處於什麼位置，你都會被消滅掉。假設如此，那麼最好只擁有股權——因為至少你可以參與到上升的過程中。
由於加密市場固有的波動性，以及各種收益率耕作、套利和基礎交易的所謂盈利能力，借款人一直願意支付極高的利率。這意味著貸款人可以向零售儲戶提供極高的利率，並且仍然有一個正的淨息差（NIM）。
我相信主要的加密貸款機構開始時的貸款是非常合理的，但後來增長太快。相對於 TradFi 銀行和主權政府對法幣存款和債券的報價，加密存款利率極具吸引力。這是央行肆意印鈔和零利率政策的結果。渴望收益的散戶投資者對加密貨幣和法幣穩定幣的這些巨大收益率是不會滿足的。
湧入這些少數公司的數十億美元超過了負責任的借款人的供應。他們不得不部署這些資金，因為他們是花錢來獲得這些資金的（記住，他們要向所有人支付利息）。貸出資金的壓力迫使企業降低借貸標準，也導致他們從事與 3AC 一樣的套利交易。
例如，BlockFi 曾經是美國上市的比特幣追蹤基金 GBTC 的最大持有者之一。 BlockFi 接受 BTC 存款，創建 GBTC 股份，然後在市場上出售 GBTC 股份以獲取溢價。這就是計劃，但它花了六個月時間來創建 GBTC 股份。在這六個月期間（2021 年底至 2022 年初），GBTC 的溢價變成了折價，當他們退出 ARB 時，他們已經虧損。如果你有彭博社應用，可以搜索 GBTC 美國股票 HDS。然後，查找 BlockFi，你會看到他們在今年第一季度的某個時候出售了他們的 360 萬股 GBTC。
上圖是 GBTC 對其資產淨值（NAV）的溢價或折價。鑑於六個月的準備時間和人類對短期趨勢無限推斷的偏好，我打賭許多公司會借用 BTC 來創建 GBTC，並希望能在六個月後獲得 40% 的利潤。正如你所看到的，這顯然沒有發生，因為 GBTC 自 2021 年第二季度以來一直在折價交易。
3AC 能夠進行如此大規模的套利和定向交易，很大程度上是因為它有一個必須投資的資金池。在我看來，為什麼像 Voyager 這樣的上市公司會借給他們數億美元的無擔保美元和比特幣沒有其他解釋。 3AC 說他們會支付高額的利息，Voyager 相信了他們的話——因為在 Voyager 的負責人看來，沒有其他公司能像 3AC 那樣吸收需要運出的資金量。正如 Chuck Prince 在回應花旗銀行參與發放次級抵押貸款時所說的那樣，「當音樂停止時，就流動性而言，事情將變得複雜。但只要音樂在響，你就得站起來跳舞。我們仍然在跳舞」。
不幸的是，貸款人都在交易的同一方。他們有相同的借款人。他們持有同樣的抵押品。而借款人都在同樣的套利交易中損失了錢。3AC 和這些貸款人之間的唯一區別是他們推銷自己的能力。正如我們所看到的，他們都沒有進行適當的風險管理，以抵禦這場特殊風暴。
更糟糕的是，這些是私人公司，他們不必定期公佈其貸款簿的健康狀況，也不必像公開上市的銀行那樣為預期的不良貸款預留儲備。我們只能在沒有任何依據的情況下猜測這些貸款人面臨的潛在損失的大小。因此，每個人都試圖在壓力出現的第一時間撤出他們的資金 — 如果貸款機構的存期不匹配，這正是破產的原因。而這正是所發生的事情，因為市場想知道 3AC 在這些貸款人身上打了多大的一個洞。
這不是散戶的退出。這些貸款人之間也在交易同樣的風險，這意味著他們也有彼此的風險敞口，而且他們也不信任對方。這種對中心化不透明借貸機構的信心的完全喪失，是它們幾乎同時滅絕的原因。
中場小結
快速小結一下：3AC 爆了，因為他們採取了無聊、穩定和可預測的套利策略，施加了大量的槓桿，並在 TerraUSD 套利交易崩潰後向市場屈服。
因為他們被認為擁有投資頭腦和龐大的資產池，3AC 被允許在幾乎沒有抵押品的情況下，從那些渴望將零售存款重新部署到高收益的加密信貸工具的貸款公司那裡借入資金。這些貸款公司，如 BlockFi、Babel Finance、Voyager 和 Celsius，放棄了審慎的風險管理政策，以盡快獲得盡可能多的貸款。結果，當 3AC 未能滿足保證金要求時，這些貸款人的資產負債表上留下了馬里亞納海溝般深的洞。不幸的是，這些曾經備受讚譽、價值超過 10 億美元的「金融科技」初創公司現在正朝著先破產、後膠廠（據說動物，特別是老馬會被送到膠場，並用它們的骨頭來製造「動物膠」）的方向發展。
這些貸款機構如何變得無力償債，並沒有什麼新的或創新之處。只要有中心化借貸業務，就會有史詩般的失敗，比如這批加密貨幣貸款機構在這種情況下所經歷的事情。加密貨幣和 DeFi 的深層技術與 3AC 和這些貸款機構陷入困境的原因毫無關係。
現在很清楚的是，這只是一個風險管理不善的金融機構的普通失敗。以下，讓我們深入了解實際的加密貨幣和 DeFi 應用應該如何處理這些市場壓力。
TerraUSD 的運作
Terra 生態系統的核心是 DeFi。一群工程師推出了一個代碼庫，谁願意花時間去調查，誰就能看到，這些代碼行控制著 UST 算法穩定幣的行為。 UST 代碼 100% 按照設計執行。它是有效的；但投資者並不關心它是如何運作的。因此，當掛鉤破位下行時，管理 LUNA 和 UST 如何鑄造和銷毀以平衡生態系統的遞歸邏輯抹去了生態系統的 100% 的價值。這純粹是數學問題，或多或少是不可避免的；許多人拒絕閱讀白皮書的事實並不是 TerraUSD 的錯。
DeFi 借貸協議
向 3AC 和加密生態系統中其他各種地址借錢的另一組實體是 DeFi 借貸協議。在這場鬧劇中發揮作用的主要是 Compound（COMP）、Aave（AAVE）和 MakerDAO（MKR）。
當你以去中心化的方式借貸時，沒有個人的任意決定。這意味著協議不能將任何與信任有關的數據點納入其是否借出資金以及如何保證資金安全的決定中。由社群管理的協議有幾套規則，明確規定了所需的抵押品類型及其金額。
如果我想用比特幣抵押借入 USDC，協議會要求借款人用比特幣進行過度抵押。這是因為相對於法定穩定幣，如 USDC 而言，比特幣是更不穩定的資產。通常情況下，初始保證金是所借 USDC 價值的 150%。如果比特幣是 100 美元，而我想借 100 USDC，那麼我必須用 1.5 個 BTC 作為 100 USDC 貸款的抵押品。
如果比特幣的價格下降，通常是下降到 USDC 貸款價值的 120% 的設定水平，協議將立即以編程方式清算比特幣，因此，在大多數情況下，100 USDC 將返回給貸款人。這些水平是在協議層面建立的，只有在足夠多的治理代幣持有人同意放鬆或收緊貸款標準時才能改變。
事實上，在目前這場危機中，一些借貸協議已經改變了他們的政策。這些變化必須經過一系列社群驅動的治理投票才能實施。當決策可以由自利的各方快速、高效、數位化和程序化地完成時，這不是很神奇嗎？作為一個簡單的例子，這裡是一個最近調整 Compound.Finance 抵押品因素的提案，該提案被管理該協議的 DAO 批准。
這些協議擁有的關於貸款人和借款人的唯一訊息是他們的以太坊錢包地址。對他們來說，3AC 只是一個有餘額的地址。它不是一個具有某種血統的人類集合，表明他們可以而且應該被信任，即使在不需要預先抵押品的情況下，也會償還所欠的錢。我再重複一遍：這些借貸協議的設計目標很明確，就是要從借貸方程中消除對信任的需求。
這些協議控制著數十億美元的貸款簿。它們的貸款標準，借款人/貸款人的地址，以及它們的清算水平是完全透明的，因為它都公開發佈到區塊鏈上。我們可以實時評估它們貸款簿的健康狀況。這些協議的存款人在存入資金之前可以處理關於這些協議健康狀況的所有相關訊息，這與中心化貸款機構的不透明性形成了鮮明對比，中心化貸款中，存款人只有華而不實的行銷活動可以考慮。
3AC 和中心化借貸公司下的 bag holders 都大量參與了這些 DeFi 借貸協議。我們知道這一點，因為使用區塊鏈分析工具，市場參與者能夠確定某些公司在這些協議上未償還的大額貸款將在何時得到清算。市場是殘酷的，它系統地獵取了能迫使協議出售的水平，以使其貸款人得到補償。值得慶幸的是，由於社群規定了保守的保證金要求，所有這些主要的 DeFi 借貸協議都倖存了下來。
這些協議沒有停止任何提款。
這些協議繼續發放貸款。
協議沒有遭受任何停機。
Rekt 差點殺了他們
當你把信任從等式中移除，純粹依靠由公正的計算機代碼執行的透明貸款標準時，你會得到一個更好的結果。這就是要吸取的教訓。不要讓媒體宣稱這些中心化公司的失敗是善良的中本聰的缺點的證據。因為他拯救了那些值得拯救的人。
現在的問題是，由於中心化加密信貸的收縮，幾十萬或幾百萬人被 rekt，還能向誰借取資金？這就是這些 DeFi 借貸協議將在這個熊市前進過程中努力解決的問題。
在某些時候，這些 DeFi 借貸協議的價格與帳面價值之比將再次變得有吸引力。目前，考慮到貸款需求的近期前景，它們的交易價格仍然過高。隨著投機者、大型交易機構和中心化貸款機構的倒閉，將不會有如此大量的有機貸款需求。也許我只是太貪婪了，但我希望市場能給我一個機會，在我們退出這個熊市之前，以更低的水平擁有 COMP、AAVE 和 MKR。
飢渴的陷阱
水呀，水呀，處處都是水，
泡得甲板都起皺；
水呀，水呀，處處都是水，
一滴也不能入口。
——《老水手行》，柯勒律治（Coleridge）
中心化的加密貸款人是飢渴的！然而，是否應該向這些乾枯的殭屍們提供資本的玉液瓊漿呢？
對於像 3AC 這樣的加密對沖基金來說，它們的內在價值完全取決於其投資組合經理（PM）明智地承擔風險並長期持續賺錢的能力。如果一群 PM 因為不當使用槓桿而炸毀，他們控制的基金還有什麼價值？我懷疑 3AC 在瘋狂地向 CZ 和 SBF 打電話，但他們到底會買什麼？一片混亂，這是肯定的。而且我懷疑 3AC 和處於類似情況的基金將找不到救星。
當涉及到加密借貸公司時，他們的唯一價值在於他們的客戶名單和一小部分好的貸款。如果這些客戶可以被保留下來，並出售更多的加密金融產品，那麼以一首歌的價格收購癱瘓的中心化加密貸款公司並承擔其債務可能是有意義的。他們的放射性貸款簿可能包含一些適當的承保貸款，而這些貸款可以以有吸引力的價格購買。問題是，這些貸款機構死的的時間越長，他們就越不可能重新開業並允許其零售儲戶提款。對這些不透明的實體進行盡職調查的時間壓力，使得準確評估加密大亨們是否會放棄他們的資本並拯救這些罪人變得更加困難。
當然，美聯儲或其他中央銀行可以救助這些對沖基金和公司，但這些實體交易的是加密貨幣。這些實體不屬於 TBTF（大到不能倒） 金融機構俱樂部的一部分，因此將死得很不光彩。但是，別流太多的眼淚，因為我們通過這些試驗和磨難了解到，新的去中心化金融體系的承諾已經經受住了又一次考驗。
