FTX 破產後的故事大家應該都清楚了。作為受災戶，我更想知道的是，做市商為什麼之前都陸續從 FTX 撤離。本篇採訪了 XREX 創辦人黃耀文，除了希望分享了 XREX 的風控機制外，也希望讀者從中能建立自身的風控。
山雨欲來風滿樓。這大概是 FTX 破產前，所有做市商的心聲。
做市商（Market Maker）提供了市場流動性，不斷更新買入和賣出價格，讓市場所有人都可以順利成交，並從買賣之中的差額套利。而這正是 XREX 其中的一項業務。
大部分人熟知的故事是從外媒《CoinDesk》揭露 Alameda Research 的部分資產負債表開始。該資產負債表揭露了 Alameda 糟糕的財務狀況，散戶開始擔心 FTT 的下跌會引發清算，進而影響 FTX 的償債能力。
幣安創辦人 CZ 這時候補了一槍，導致 FTT 價格下跌，接下來就是 FTX 的擠兌、求救、破產。
上述只是冰山一角。理論上 Alameda Research 和 FTX 是控制 FTT 代幣的主要公司，所以只要他們喜歡，就可以控制 FTT 價格，甚至可以更改償債規定，並不會引發清算，破產後的披露文件中也證實了我的猜測。
實際採訪數家交易所和基金之後就發現許多做市商早在 Alameda Research 資產負債表的新聞前的三個月前就開始撤離資金。
XREX 創辦人黃耀文就分享了他們發現的異狀：
- Alameda Research 和 FTX US 最高主管在一個月內接連宣布退任。
- 市場謠傳某大交易所有資不抵債的現象。
- 交易延遲、API 斷線、訂單無故取消。
- FTX 和 FTX APP 的借貸利率差異太大，FTX APP 的利率高到不合理。
同一則新聞對散戶和機構是不一樣的，接下來我會分析這些警訊，並拼湊這些線索，幫助讀者了解做市商的風控機制，希望未來在判斷風險能有所幫助。
FTX 高管離職來的太快太不合理
Alameda Research 前共同執行長 Sam Trabucco 於八月底宣布辭任，一個月後，FTX US 前總裁 Brett Harrison 也宣布離職。這兩則新聞在當時並沒有引起太多投資人的注意，我們看到的更多的是 FTX 的擴張和監管合規。
不過對於機構和打滾多年的投資人來說，這是相當大的警訊。
黃耀文解釋，人事變動不是問題，問題在於如何跟市場溝通。
傳統上，大公司的高層要離職時，都要提前半年至一年告知市場，並安撫客戶。就像 Amazon 前執行長 Jeff Bezos 在 2021 年 2 月就提前宣布了 7 月將由 Andy Jassy 接任。
相比之下，Alameda 和 FTX US 的處理太不合理。
有下一步的人生規劃很好，但 Alameda 呢？這麼大的加密貨幣基金，（這樣的安排）真的可以過嗎？
問圈子裡面跟他們熟悉的人，才發現他們事前也不知道。就算你不跟市場溝通，起碼要跟合作夥伴先溝通，但也沒有。連續兩次的人事變動實在太令我們不舒服。
黃耀文表示，風險控管分很多層次，而且一開始的訊號都是相當微妙的。一開始 Alameda 的共同執行長離職就已經讓他們拉高警覺，FTX US 前總裁卸任轉顧問更加確定 FTX 的風險正在升高。
市場謠傳有一個大交易所要暴雷
黃耀文表示，大約在八月底、九月底的時候，業界不同領域的人士都傳聞有一家大交易所有資不抵債的問題。不過沒有人願意透露是哪一家。
同樣一群人，他們在 LUNA 和 3AC 暴雷前就有警告過我，當時 LUNA 的社群還非常強。
所以是誰？除去最大交易所幣安，那剩下的就有 Coinbase、Crypto.com、FTX 這些交易所。
交易延遲、訂單無故取消
另一件不尋常的就是自八月開始，FTX 交易所就開始出現交易延遲、API 斷線、訂單無故被取消的異狀。
黃耀文表示，如果只有一段時間有這些延遲和取消訂單現象，也許還可以說是技術問題，但這種異狀隨著時間推驗，不但沒有改善，而且還更頻繁發生，引發了做市商之間的討論。
要知道，做市商是靠買賣媒合訂單獲利，FTX 也知道這一點，所以這種現象太常發生的話，排除掉技術問題，那就表示 FTX 正在和這些做市商搶生意，恰巧 Alameda 同時也是業界最大的做市商。
這攸關了交易所的流動性和聲譽，XREX 也不敢輕易斷言。但萬一真的是這樣，那就代表 FTX 有不得不的原因，而資金缺口就是其中一個很可能的原因。
XREX 共同創辦人暨營收長蕭滙宗在臉書表示：
這樣的事件讓我們高度警覺，而且對一家交易所的聲譽是個嚴重的致命傷，像 FTX 這樣全球頂尖的交易所，沒有理由為了蠅頭小利去賭上自己的龍頭聲譽，除非是在最糟糕的情況假設之下。如果連 FTX 都需要這樣做，那背後的原因和壓力必須要大到他們不得不這樣做。
FTX 和 FTX APP 的借貸利率落差太大
許多交易所都會有借貸產品（或稱固定收益），即將用戶資金借給交易所內需要的人，讓用戶賺取利息。隨著熊市來到，這項收益也會變得很低。
在破產前，FTX 交易所內的借貸利率大約是 3~5%，有趣的是，同一時間，FTX 另一個子公司 FTX APP 上面的借貸利率為 10,000 美以下 8%，10,0000 美元以上 5%。
期貨市場的利率其實也就反應了借貸商品能給的利率，所以看起來 FTX APP 提供利率的方式並不是單純依靠交易所的借貸，加上所有幣種的高利率、自動複利、不鎖倉，讓這個機制看起來更奇怪。當然也不排除是 FTX 在補貼用戶，希望在熊市能增加市佔率。
補貼沒問題，但真正的問題是：FTX 到底哪裡來的資金？
別忘了，FTX 在最近收購了許多公司，包括借貸平台 BlockFi 和 Voyager，甚至也買下了天橋資本的 30% 股權，再加上市場其實也在謠傳 FTX 不惜買下 Voyager 的原因是為了掩蓋資金漏洞。
黃耀文表示，這是機率問題。當然 FTX 很可能在 BTC、ETH 低點的時候大量買進，或是 Alameda 很賺錢。但在熊市 Alameda 賺錢的機率不高，那就代表他的們做市商業務很賺錢，但這又搶到了同業生意，因為 XREX 的做市商業務並沒有以前那麼好。
看起來更可疑了。
事情到這裡，XREX 的風控機制已觸發了撤離，9 月 9 日，XREX 開始從 FTX 撤出資金。
後來發生了一件事，側面證實了 XREX 的猜想。9 月 26 日，FTX APP 調降利率，但卻因為用戶抗議不久後，又調升回原來的利息。
XREX 共同創辦人暨營收長蕭滙宗在臉書表示：
此時，我們幾乎可以確定，FTX 是因為用戶大量提領，不得已趕緊改回原有不健康的方式，這代表他們真的有巨大的漏洞，連這等規模的用戶提領都可以對他們造成壓力而不惜選擇繼續失血。
如履薄冰的信用就這樣破了
我們先前得知的故事大約是，資產負債表揭露了 Alameda 糟糕的財務狀況，散戶開始擔心 FTT 的下跌會引發清算，進而影響 FTX 的償債能力，再加上幣安要將 FTT 清算，從而引發擠兌。
但事實上，在資產負債表揭露之前，FTX 的償債問題就已經備受矚目了，謠傳有交易所資不抵債是第一步，做市商嗅到血腥味離開 FTX 是隨後的重擊，接下來就是外媒的爆料，最後則是散戶的擠兌。
不管這之中有沒有陰謀論，FTX 挪用用戶資金才是破產的主因，但在之間，市場上就已經開始對 FTX 失去信心了。
正如黃耀文所言，金融機構是如履薄冰地維持自身信用，一點點破綻就足以動搖市場信心。加密產業的所有新創都應該銘記這一點。
寒冬終將過去
僅管 XREX 躲過了 FTX 風暴，但這樣的結果卻是黃耀文不樂見的。他更希望看到產業蓬勃發展。不過，週期性發生的市場寒冬，是這世界測試個體與群體的強度、汰弱留優、刺激進化的反脆弱機制。
但人類在每次的寒冬中總能再次進化。我相信這是許多人一生中首次經歷如此等級的金融風暴，這是禍也是福。正如當年 2008 的金融風暴過後，我們迎來比特幣和區塊鏈一樣。
唯有親身經歷、深刻體驗，才能有快速成長，這也是這是為何傳統金融界常用「經歷過幾次金融風暴」來評估一個投資人、或一家公司。
黃耀文總結道：
這場風暴會是苦澀的，但希望在迎來下次春天時，我們都能和熟悉的朋友與夥伴一起看見開花的時刻。
希望我們在風暴中都能謙卑地低頭，但持續挺進前行，區塊鏈和加密貨幣產業需要更多成熟且理性，且曾經歷經風暴考驗的參與者。
