Matrixport 面向機構推出「有利息的美國公債代幣」？Ethan Yang 談淺談加密市場的困境：無風險利率

嗨，親愛的讀者，本系列是談產業焦點和趨勢，是個人系列的第一篇。此次訪問了 Matrixport 台灣部門的負責人 Ethan Yang，透過 Matrixport 近期的產品 STBT，討論加密市場的核心議題：穩定幣和無風險利率。沒有業配，請安心服用。

Ethan Yang 是 Matrixport 台灣部門的負責人，傳統金融出身，在法國興業銀行、德意志銀行、美林證券的交易室都待了很長一段時間，負責的業務為壽險公司、銀行、證券商等機構用戶的跨資產投資或避險產品銷售。

Matrixport 的資產管理平台 Matrixdock 最近推出了「短期美債代幣」（Short-term Treasury Bill Token，下稱 STBT）。STBT 推出的相當低調，幾乎沒有任何宣傳，這是因為 STBT 是專為合格投資人設計的產品，一般投資人無法參與，而我則是主動寫信聯絡 Ethan 才拿到 STBT 的資料。

我認為 STBT 的推出說明了穩定幣的問題和加密市場急需「無風險利率」。

穩定幣發行商靠得就是將大家的美元投資在美債上賺取收益。以幣安為例，它坐擁（幫用戶持有）了很多穩定幣，透過 BUSD 不斷可以賺取數億美元的訊息，交由第三方持有美債也可以解決駭客問題；除了 CeFi 之外，DeFi 的 MakerDAO 也在投資 RWA（Real World Assets），說穿了就是尋找獲利方式，將躺在倉庫的資產活化，導入真實世界的利率。

那 STBT 如何做到的呢？

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有利息的穩定幣

據 STBT 說明文件，STBT 的背後儲備是美國短期國債（6 個月內到期），以及用美國國債抵押的美聯儲逆回購協議。發行時， 1 STBT 會以 1 USDC 價格交易，投資人可以享有超低風險的美國國債收益。

FED 數據顯示，現隔夜逆回購協議（ON RRP）¹ 利率為 4.55%，隨著美國升息而逐步升高。

[註1]：逆回購（O/N PPR）就是貨幣市場基金將美元存回 Fed，換取美國國債，並收取 Fed 給了利息

簡單來說，STBT 可以理解成美國短債代幣化（Tokenized US treasury），不過我更喜歡 Ethan 對 STBT 的形容：

足額擔保且有利息的穩定幣

Ethan 表示要合格投資人才能申購 STBT，即機構客戶總資產 700 萬美元或個人用戶總資產 100 萬美元以上的人，經過嚴格的 KYC 認證後才符合認購資格。而且為了合規，不開放中國、香港、美國、加拿大、新加坡、日本、北韓、伊朗、俄羅斯等國家的客戶申購。

Ethan 解釋：

我們很清楚 STBT 有被認定為有價證券的風險，所以在申購與移轉上面我們設定了諸多限制，同時要解決的問題也很明確。

一是市場上有太多閒置的穩定幣、二是穩定幣的持有人為了賺取利息往往需要背負不必要的平台風險。我們想幫助這些高資產用戶和機構客戶解決閒置資金配置的需求。

STBT 的出現算是因應市場的需求。特別是 2020 年爆發的一年串危機，包括 Celsius 和 FTX 事件，導致用戶對 CeFi 流動性和償債能擔憂。STBT 的設計和穩定幣無異，甚至更好，背後都是足額擔保的美國短債，既解決了償債問題的疑慮，同時也讓持有人賺取穩定、近乎無風險的利息。

利率無法傳導和無處安放的資產

加密市場的利率有多混亂？我們先回到 2020 年那個瘋狂的夏天。

2020 年出現了 DeFi Summer。DeFi 借貸協議興起，穩定幣的高借貸利率（8% 以上）讓傳統資本大舉進入加密市場。熱錢的流入讓借貸市場的供給大於需求，很快 DeFi 的利率就下降。同時熱錢的流入也加速 DeFi 的新玩法，像是流動性挖礦，帶動之後的食物迷因乃至於 NFT 熱潮。但這是後話了。

回頭看看目前 AUM 最高的 Aava 的借貸利率，截稿前只有可憐的 1.6% 年利率，和傳統金融的「無風險利率」4.5% 相比，相差了近 2.8% 。理論上這會吸引加密投資人到傳統金融套利，但加密市場和傳統金融的利差已經存在已久，這表示一定哪裡出現了問題。

藍線是 ONRRP 的利率，紅線是 Aava 的借貸利率[/caption]

那問題來了：為何無法套利？

對那些資金量較小的投資人來說，將資金轉進傳統金融不難，問題不大。但資金量較大的機構或是公司就會出現問題。

Ethan 表示，既然資金轉出困難，那就是將 Web2 的利率導入加密市場就好。

將利率導入這個解方不難理解。你知道、我知道、獨眼龍也知道，但一般的加密新創要做到這點會遇到兩個困難：

將資金從幣圈提出賺取利息，之後再將資金放回幣圈的成本或耗時過高。

很多加密新創公司在開設銀行或有價證券交易賬戶時會碰到許多困難。

他以台灣加密新創為例，現在如果要將大量資金換回法幣，會遇到許多出金問題，因為主管機關開始盯上交易所或Circle等幣圈公司的電匯出入金。此外，許多幣圈的公司因為是離岸公司，所以根本無法開有價證券交易賬戶，甚至連銀行帳戶都要開好幾個月。

從這裡就可以理解加密新創遇到的困境，因此 Matrixport 要解決的痛點也很明白，就是讓這些公司可以用極低的交易成本在加密市場獲得美元的無風險利率。

怎麼導入傳統金融的無風險利率？

STBT 的設計概念除了降低信用風險外，也可以為持有者創造利息。如何做到的？

下面是 STBT 的機制：

投資人將 USDC或USDT 交給發行商，發行商透過智能合約鑄造出相應的 STBT
STBT 發行商透過 Circle 將 USDC 兌換成法幣
將法幣交由第三方托管，由第三方託管透過傳統金融機構的美債交易賬戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場
STBT 的持有人可以在鑄幣後將 STBT 移回自己的錢包地址，像是冷錢包或第三方託管平台
STBT 的智能合約將會透過 rebase 機制，將債券或逆回購的孳息，以 STBT 單位數的型態、每日自動分配到你的持幣地址上。

從下圖可以看到，交易最後的結果會是，STBT 的儲備會是美國政府短債（橘色）。

從發行機制就可以知道，STBT 是以美國政府短債足額擔保的穩定幣，且用戶資金完全隔離在 Matrixport之外，並不會有平台混用用戶資金的情況。

值得注意的是，STBT 發行商是 Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV 將持有的美債與現金質押給 STBT 的持有者，STBT 的持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。即使在最極端的情況下（例如 Matrixport 破產），STBT 的價值仍獲得資產池的擔保，在將這些有價證券清算後仍可贖回相對應的資產。

加上 STBT 每天都可以申購或贖回，不需要鎖倉，可以提幣到其他白名單地址，每日都會獲得利息，因此也沒有大部分投資工具都有的流動性風險或保管平台的信用風險。