Continue Capital 匹馬：關於頂流公鏈及其生態估值模型的探討性分析

此文目的在於從另外一個角度進行公鏈及生態估值體系的探討，並通過兩個公鏈估值定律對當前主流公鏈進行分析。

原文標題：《關於頂流公鏈及其生態估值模型的探討性分析》
原文作者：Pima，Continue Capital

大熱的 ARB 馬上上線，這次市場終於回歸理性，看了眼大概各種估值模型，基本挺合理，100-200 億中樞，差距不大，可參考其他數據（TVL/錢包數/轉帳/活躍地址等等）。目前市場對公鏈估值相對穩定了，對未來技術衍化的差異認知，決定了以後公鏈的上升空間，是難度係數比較大的 alpha。更多的是，我們投資一定要明白什麼是常態，就像一個人生病，你不一定知道病的名字，但是你一定能感受到你的一些日常舉止與正常人不同之處，比如正常人一天一次大便，你卻三四次，正常人一睡到天亮你卻每天凌晨 1 點到 3 點醒一次，你不知道哪裡出問題了，但是你要明白你這不是正常的狀態。

回到投資上，你也一定要明白一些估值常態，比如以 BNB 為代表的 CEX 長期二級估值中樞就是 PE=5。可以去看下每個季度幣安財務報告，其他 HT/FTX 都可以追溯查詢下，牛市熊市都有數據，中位數基本就是 5 左右，有時候 PE 到 3 或者牛市 PE 到 10，都是正常區間，但是這裡面你要明白行業認知參數的重要意義。所謂行業認知參數，就是一個細分市場在發展初期大部分人都不太懂，但給人描繪的前景是充滿希望的，這時候往往魚龍混雜，群雄逐鹿，典型特徵是你不知道誰是龍頭，行業增速非常快，給予的 PE 就會很高；隨著市值快速增長，行業認知的提高，滲透率達到 30% 臨界點後，增速開始放緩，估值就會逐步穩定下來，PE 就會回到中樞線，價值挖掘完成，行業進入成熟發展期，靠利潤推動市值而不是估值推動。（現在的 L2/ZK 就是典型的行業發展初期階段）

對待公鏈，經歷了這麼多年的發展，很多數據估值模型也基本趨於穩定，此文目的在於從另外一個角度進行公鏈及生態估值體系的探討。

假設我們定義，除 ETH 之外其他同時期頂級公鏈 Public Chain Market Cap 為 PMC，定義 Ethereum Market Cap 為 EMC，定義 PE=PMC/EMC

目前常態化平穩市場頂級公鏈市值：ADA 120 億，MATIC 110 億，SOL 80 億；分母端 ETH 2100 億

我們選取過往一定時期最頂級公鏈市值高低情況（粗略數據）

ETH 市值：2017 1300 億，2018 100 億；2021 5400 億，2022 1400 億

ADA 市值：2017 300 億，2018 10 億；2021 950 億，2022 90 億

EOS 市值：2018 150 億，2018 20 億（這兩個時間段，同期 ETH 的市值是 740 億和 100 億）

SOL 市值：2021 900 億，2022 40 億

我們來看不同時期 PE=PMC/EMC 市值對比情況：

ADA PE：牛市 300/1300=23% 熊市 10/100=10%；牛市 950/5400=17.5%，熊市 90/1400=6.4%

EOS PE：牛市 150/740=20%，熊市 20/100=20%（當然一輪牛熊之後 EOS 就不屬於同期頂級了）

SOL PE：牛市 900/5400=16.6% 熊市 40/1400=2.8%（需考慮 SOL 因 FTX 破產極端因素）

目前常態化市場：ADA 120/2100=5.7%，MATIC 110/2100=5.2%，SOL 80/2100=3.8%

在此並不是比較每個公鏈與 ETH 市值比例，而是選擇某一階段非 ETH 智能合約中市值最大的一個（ADA，EOS，SOL）做比較，由此我們給出如下結論

公鏈估值定律一：最優非 ETH 智能合約平台 PE 常態化區間落在 6%-20% 的範圍

上述定律一，有什麼用呢？

我們這裡的統計，是按照 Market Cap 流通市值，並不是全流通 FDV，上兩輪牛市期間項目機構投資相對較少，不像目前大部分項目都是流通比例較少，個人認為定律一更大的作用是在新項目上市之初，給予你一個估值中樞，即我們用新項目 FDV/ETH 市值，來衡量估值高低。

我們復盤來看：22.10.23 日，APT 上市之初，FDV 100 億，同期 ETH 1600 億，PE=100/1600=16%；APT 最低點 3 美金時，PE=30/1400=2.1%；2023.01.26 日，APT FDV 200 億，同期 ETH 2000 億，PE=200/2000=10%，目前 APT PE=130/2100=6.2%

OP，2022.06.02，FDV 64 億，同期 ETH 2100 億，PE=64/2100=3%；2022.06.19，OP FDV 18 億，ETH 1200 億，PE=1.5%；目前 OP 110 億，PE=5.2%

那我們現在大概有個中樞概念，ARB 假設按照 100/200/300 億 FDV 上市，PE 分別為 4.7%，9.5%，14.2%，不同價格對應定律一中的高區間還是低區間，一目了然。在高區間，適合把分子端公鏈換成分母 ETH。

需要注意到是，定律一的適用條件是，一定是非 ETH 中你認為頂級的公鏈，不能阿貓阿狗都拿來放到這個區間，很多公鏈接不要說 6%，可能 1%ETH 市值都不到，那問題成了哪個是頂級公鏈呢？這實質是個買入問題，對不起仁者見仁魯迅沒說，但是定律一可以提供大約的賣點：即越接近 20% 佔比上限，越可以賣掉換 ETH。需要注意區分的是，這個賣點不是絕對單價賣點，比如你 APT 10 塊賣掉了，結果 25 年又漲到 100 塊了，不能這樣對比，而是 25 年的時候說不定 ETH 都 1W 塊了，PE=1000 億/12000 億=8.3%，定律一本質是衡量頂級公鏈與 ETH 的增速問題。

定律一長期看會不會打破呢？比如十年週期？非常有可能。從歷史發展軌跡來看，任何一個事物在任何一個完全競爭市場，很難一家獨大，當一個龍頭佔據 70% 的市場佔有率，該龍頭的市場佔有率一定是頂部階段。萬事萬物的發展不可能存在一家獨大，有了荷法英美蘇，任何一個國家在統治階段，一定有老二來抗衡，同理，我們股市中耳熟能祥的芯片市場/電商市場/新能源市場/地產市場/等等很多賽道，老大老二市場佔有率都有個比例（不管是 4:3；4:2，3:2，5:2），包括目前幣圈市場，BTC 佔比 43%，老二 ETH 佔比 18%，因此智能合約市場長期看一定會有項目挑戰 ETH 40% 甚至 50% 市值佔比的項目，也就是定律一的上限 20% 被突破，但是這裡面有個時間問題，ETH 達成穩定在 BTC 市值 50% 這一壯舉，用了近乎十年。下一個站穩 ETH 市值的 50% 的項目，可能也需要在層出不窮的變化之中保持長期的競爭力才有可能達成，難度係數很高；另一方面 ETH 也是在不斷動態發展的，也就是說將來 ETH 市值也會不斷變大，要達到其市值的 50% 可能對於挑戰者的絕對市值要求會很高，這又進一步增加了競爭的難度。

公鏈生態估值定律二：常規 DEX 在各自公鏈生態中 DP 常態化區間落在 1%-3% 的範圍

假設我們定義各生態頭部 DEX Fully Diluted Valuation 為 DFDV，公鏈 Public Chain Fully Diluted Valuation 為 PFDV，那麼 DP=DFDV/PFDV，也即 DEX 全市值/公鏈全市值。

公鏈生態五花八門種類繁多，我們首先還是抓最核心部分，目前任何一個公鏈生態發展都離不開 DEX，DEX 市值可以作為每個公鏈生態的價值中樞，從而作為衡量其他類別項目估值的參照物。

首先我們還是要明白什麼是常態，目前的常態市值（3.20 日 FDV）：

UNI 65 億，ETH 2100 億 DP=65/2100=3%

CAKE 30 億，BNB 680 億 DP=30/680=4.4%

JOE 1.8 億，AVAX 120 億 DP=1.8/58=3%

ORCA 8000 萬，SOL 120 億 DP=0.8/120=0.6%

Quickswap 8400 萬，MATIC 120 億，DP=0.84/120=0.7%

Velodrome 1.5 億，OP 110 億，DP=1.5/110=1.3%

Camelot 4 億，ARB 未知

其次我們看下在 DeFi 作為嶄新賽道環境下，且全市場處於牛市中時，市場給予 DEX 的估值：

UNI，高點 40，對應 FDV 400 億，同期 ETH 市值 4000 億，DP=400/4000=10%

SOL 生態中 DEX ORCA 在 21 年 10 月和 11 月兩次達到 18 億 FDV，同期 SOL FDV 分別為 950 億和 1250 億，兩次 DP 對應分別為 1.9% 和 1.4%

AVAX 生態中 DEX JOE 在 21 年 9 月和 11 月分別觸及 22 億 FDV，同期 AVAX FDV 分別為 540 億和 960 億，兩次 DP 對應分別為 4% 和 2.2%

我們看到作為 DeFi 行業的最典型項目 UNI，在享受獨家壟斷溢價以及整個 DeFi 賽道發展初期階段給予高估值的前提下，DP 最高為 10%，因此，常規性 DEX 很難再達到此估值。另外我們看到 UNI/ETH 的單價 k 線圖，長期在 0.002-0.006 的區間範圍，考慮到兩者數量差異，對應的 UNI 流通市值/ETH 市值大概落在 2%-6% 區間，考慮到 UNI 目前的壟斷地位和正統性溢價特殊性，個人仍然認為常規 DEX 在各自公鏈生態中 DP 常態化上限在 3%。

我們不否認短期情緒/資金/流通性等因子會影響 DP 變化，但是仍然認為長期化常態化才是估值之錨，才能成為價值回歸中樞。另一方面，我們在此考察的僅僅是常規 DEX，並不包含全鏈 DEX，個人認為全鏈 DEX 會成為 DeFi 皇冠上的明珠，是最後的突破口（全鏈 DEX 具備的功能是不通過跨鏈橋，做到 EVM 與非 EVM 資產交互）後面有機會再對此詳細展開。

問題是這個公鏈生態估值定律二有什麼作用呢？

其一，對於低估區間。我們知道一定會有一條 DEX 與其公鏈市值相匹配，比如，Velo 目前 1.5 億，OP 110 億，DP=1.5/110=1.3%，只能說合理。同理在未上線的 zkSync/Starkware 等項目一定也存在一個 DEX，未來要達到 zkSync/Starkware 市值的 1%-3%。這兩者主網雖並未上線，你卻能大概按照定律一的下限給出一定的估值比如 80 億，那麼對應的 DEX FDV 大概就是 8000-2.4 億，至於是哪個 DEX，這就需要深耕社區，不斷觀察其數據/用戶/開發能力等常規因素來做選擇，這裡面的關鍵 zkSync/Starkware 沒發幣，但是其生態的 DEX 可能早已發幣，就是說你有了提前參與的窗口，剩下的只需要耐心；

再比如 APT 已經發幣，但是其生態 DEX 我也不知道哪個能跑出來，但是值得你在 DEX FDV 在 500-1000w 甚至更低的時候適當參與進去，因為按照定律二，會有一個 APT 上的 DEX 達到其市值的 1%-3%。

其二，對於高估區間。同樣可以參照其定律二的範圍區間上限，超出越多越適合兌換成分母公鏈。

ARB 生態上一個 DEX ZyberSwap，高點 FDV 在 4 億，常規 DEX 基本上都是微創新，沒有什麼太大區別，流動性挖礦/ve/（3，3）模式等具體差異和細節都不太關注。短期流動盤較少+tvl 快速增加+空投預期+短期情緒資金高漲等等促成了一波上漲，但這不重要，核心是估值 4 億了，意味著假如 ARB 是 100 億，則 DP=4/100=4%，假如 ARB=200 億，則 DP=2%，常規 DEX 長期要面臨層出不窮的其他競品的進攻，護城河很難建立，因此越接近定律二 3% 的上限，越適合換成 ARB