• 原文：《New launches (part 1) – private capture, phantom pricing》
• 作者：Cobie
• 編譯：Zombit

各位朋友，好久不見。

當我回到 Substack（內容發佈平台）的同時，我將討論當前的熱門話題——新代幣的發布。

具體來說，這篇文章將聚焦於市場上對新代幣的誤解，這些新代幣通常被描述為「低流通量，高FDV（完全稀釋估值）」。

雖然我計劃這將是一個三篇的系列文章，但鑑於我不擅長簡潔表達，可能最終會變成兩篇。讓我們拭目以待。

在開始之前，如果你對我在這篇文章中討論的內容感到困惑，我在2021年寫的一篇前期文章或許會有所幫助：談市值和解鎖的迷思，作者是 Cobie。

正如往常一樣，請記住：我不是金融顧問，我是一個有偏見且有缺陷的人，我已經過了巔峰時期，正逐漸步入暮年，我在試圖理解這個世界的同時很少能成功。我確實參與了加密貨幣產業，這意味著我的智商甚至可能不到兩位數。我盡量不過多談論我所擁有的代幣，但會在文章中透露這一點。

對了，你們也聽說 RoaringKitty 回歸了嗎？好像還發了好像五十個很酷的電影片段？好吧，回到重點。

當我三年前寫那篇文章時，我以為那可能是我最後一次寫關於流通量、FDV 和市值遊戲的文章。或許是太過天真，我希望市場參與者會對這些重要的動態有更深的理解。相反，他們最終選擇這些新代幣作為「最佳長期持有的代幣」，並引用「一年內無解鎖」作為購買的好理由，以及其他一些新代幣的亮點，如無歷史數據的全新圖表、聚焦的注意力等。

更糟糕的是——其他市場行為者的確對這些動態有了更深入的了解。團隊、交易所、做市商和金融家都適應了這些市場機制，往往利用它們獲得巨大的優勢。

因此，在我看來，大多數新推出的代幣現在實際上在市場上都是不可投資的——市場參與者對這些問題的理解極其不成熟，他們將時間花在指責問題的症狀上。

在這個多篇文章組成的系列中，我將探討當前新推出市場的一些問題，並討論我為什麼會選擇完全避開新代幣推出——除非你知道自己在做什麼，並且能夠進行適當的研究和分析。

新代幣的大部分上升空間現在已經被私下捕獲

在現代，資產的「價格發現」幾乎完全在市場之外發生，並且甚至在代幣發行之前就定價了。而且，許多這樣的價格發現實際上由於私人市場的動態而被高估了。

回想一下，到了 2024 年，人們將再次渴望 ICO。當你看到現在和當時的機會差異時，很難不同意他們的看法：在某些方面，ICO 時代似乎比現在的市場動態更公平。

ICO 的壞處

在被誤解之前，我認為有必要強調一下 ICO 的實際缺點。回顧成功的 ICO 很容易，但有數百個 ICO 只是吸走了八位數的資金然後就消失或慢慢地讓投資人虧光。（另外，我也忽略了 ICO 在大多數主要司法管轄區很可能是非法的事實。）

零售投資人浪費了數億美元資助那些不可行的、糟糕的想法，這些想法之所以能籌集到資金完全是因為 ICO 的狂熱。即使是成功的產品也讓投資者虧錢。有許多本來成功的業務現在卻是無價值的代幣，投資者獲得了一個最終變成 0 的代幣，而公司則為他們的業務獲得了無需稀釋的現金，在一段時間後兩手一攤無視了代幣的存在。

（這在幣安 ICO 中甚至也發生過——投資者為建立幣安投資了 1500 萬美元，但卻沒有因此獲得幣安股權的上升空間。當然，我確信沒有人會抱怨購買幣安 ICO，因為當時的價格是每BNB 0.15美元，並且是有史以來表現最好的ICO之一。所以，呃，是的。）

ICO 的好處

好吧，所以 ICO 很糟糕，我們明白了。但它們也有好的一面。而且表達它們好的原因要容易得多。

• 以太坊在其 ICO 中籌集了 1,600 萬美元，當時出售了 83% 的供應量（6,000 萬顆 ETH），每 ETH 0.31美元。
• 這將公開代幣銷售的有效估值定在大約 2,600 萬美元（挖礦和質押發行使它略微複雜一些，但大體如此）。
• ETH ICO 的買家以今天的價格獲得了大約 10,000 倍的美元回報（以比特幣計算大約70倍的回報）。
• 如果你錯過了 ETH 的 ICO，你在市場上能買到的最便宜 ETH 是在 2015 年 10 月的 0.433 美元，只比公開銷售價格高出約 1.5 倍。當時，以太坊的估值大約是 3,500 萬美元。

雖然以太坊的 2,600 萬美元估值在當今的加密貨幣投資中幾乎不可能找到，即使是對於一個早期概念想法的 VIP 種子輪也是如此，但這裡的關鍵點是「價格發現和上升空間」是對所有參與者開放的。

從 2,600 萬美元的估值到 3,500 億美元的價格發現是公開進行的，普通人可以參與其中。没有 KOL 輪、没有解鎖和彈性計劃，從二級市場上以最便宜的市場價格購買所帶來的回報與購買 ICO 差異不大。

轉向私人融資

在全球主要監管機構對ICO進行打擊後，加密代幣發行者停止了向公眾籌資，改為向風險資本私下籌資。

如果你將 Solana 的第一輪資金籌集和以太坊的 ICO 相比會很有趣：

• Solana 在 2018 年的這輪融資中籌集了大約 320 萬美元，當時以每 SOL 0.04 美元的價格出售了大約 15% 的供應量。這是一個有效的大約 2,000 萬美元的估值，與 ETH ICO 的估值相似。
• Solana 的種子輪買家以今天的價格獲得了大約 4,000 倍的美元回報。（由於質押收益，實際上他們可能獲得的會稍微高一些。）
• 如果你無法進入有限的融資輪次，你在市場上能買到的最便宜 SOL 價格大約是 2020 年 5 月的 0.50 美元——比種子輪高出約 12 倍。
• 在市場上以最便宜的價格購買帶來了大約 300 倍的回報。當時，Solana 的估值大約是 2.4 億美元，流通量低於 5%。Solana 只有維持了 10 個月的低流通量——他們從擁有微小的流通量變成幾乎完全解鎖，並在 2021 年 1 月進行了一次巨大的懸崖式解鎖。

最初的輪次被賦予特權，使投資人能够有效地捕獲 Solana 價格增長的 10 倍（0.04美元→0.5美元）。

（Solana 還進行了一些其他的特權/私人融資輪次，大約在 0.20 美元，以及 CoinList 的「拍賣式」限量公開代幣銷售，我相信也是大約 0.2 美元。）

2021 年的狂熱

Solana在2020年推出，基本上是在 COVID 崩盤後 BTC 和 ETH 價格的低點附近。他們的巨大解鎖恰好與一波新用戶被引入加密領域的時機同步。這種模式在各種代幣上的成功，以及「解鎖看漲」的現象，導致私人市場估值大幅上升。

ETH 和 SOL 的初始銷售都在大約 2,000 萬美元的估值。到了 2021 年，新項目的種子輪變得非常具有競爭性，大型 VC 經常參與競價戰。種子輪的價格達到了數億美元。

（我記得第一次有人向我推銷一個 1 億美元的種子輪。我因反感而放棄。後來該項目以 40 億美元的FDV 開盤，我錯過了 40 倍的收益。從我的錯誤中吸取教訓，我買下了下一個 1 億美元的種子輪。但它失敗了，幾乎歸零，現在已經不活躍了。）

雖然私人市場的估值在飛漲，但在流通市場方面，加密貨幣交易員聲稱「FDV是一個迷因」，而所有的圖表實際上都是向天空噴出的綠色 k 棒。

Axie Infinity 的估值大約是 500 億美元，儘管當時只有大約 20% 的代幣在流通。FileCoin 的 FDV 達到了大約 4,750 億美元，但市值是 120 億美元。高 FDV 代幣的供應增加被新進入者的巨大浪潮掩蓋了。

隨著完全稀釋估值達到更大的數字，風險資本愈發願意為私人輪次支付更多——「如果這個項目在市場上交易價值 150 億美元，那麼以 3 億美元競標下一個項目的種子輪次是可以接受的，錯過它是更大的風險！」

創辦人當然也願意接受這些出價——他們可以籌集更多資金，並且出售更少的代幣。他們以前需要以2,000 萬美元的估值出售 10% 來籌集 200 萬美元。現在，他們可以出售 1% 來籌集 200 萬美元，並保留額外的代幣供應以用於激勵、社區或為他們自己保留。

如果一個聲譽良好的 VC 資助了一個有前途的項目，估值為 1 億美元，許多聲譽較差的 VC 將嘗試跟隨他們。如果一個項目的最後一輪融資是在 1 億美元，這些無理論依據的追逐者 VC 將嘗試盡快以 3 億至 5 億美元領投一個新輪次。稍微差一點的進場對他們來說沒有什麼大問題，這些東西無論如何都會達到數十億美元的估值。

創辦人可以輕鬆接受這些交易。這使他們的個人財富「水位」更高，而無需仰賴市場力量，並且為他們的產品增添了新的團隊玩家以幫助取得勝利。當然，這些團隊玩家中的大多數最終被證明是負面的，但創辦人還沒有意識到這一點。

通過這種模式，隨著時間的推移，價值和價格發現的更多部分被私下捕獲了。

私人市場捕獲價值

如果我們拿以太坊和 Solana 的例子，並將它們與近年來推出的項目進行比較。 我會選擇兩個可比較的項目：Optimism 和 Starknet。

考慮以下指標：初始銷售估值、市場上的最低估值、當時的流通比例、市場與私人的回報。

• ETH ICO估值：2600萬美元

• ETH市場上的最低估值：3500萬美元 FDV

• 最低市場估值日期：2015年10月

• 當時的流通量：市場上 100%供應量－市值 3,500 萬美元。

• 公開銷售的回報：10,000倍

• 市場的報酬：7,500倍

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• SOL種子輪估值：2000萬美元

• SOL市場上的最低估值：2.4億美元FDV

• 最低市場估值日期：2020年5月

• 當時的流通量：市場上2%供應——市值400萬美元。

• 私人種子輪的回報：4000倍

• 市場的報酬：300倍

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• OP種子輪估值：6000萬美元

• OP市場上的最低估值：17億美元FDV

• 最低市場估值日期：2022年6月

• 當時的流通量：市場上6%供應——市值9,500萬美元。

• 種子輪的回報：183倍

• 市場的回報：6倍

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• STRK種子輪估值：8000萬美元

• STRK市場上的最低估值：110億美元FDV

• 最低市場估值日期：今天

• 當時的流通量：市場上7.5%供應量－市值8億美元

• 種子輪的回報：138倍

• 市場的報酬：無

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如果你看看這些指標，有幾件事情很清楚。首先，隨著時間的推移，種子輪估值已大幅增加。

• 以太坊 ICO 的估值約為 2600 萬美元。
• Solana 的種子輪估值約為 2000 萬美元 FDV。
• Optimism 的種子輪估值約為 6000 萬美元 FDV。
• StarkNet 的種子輪估值約為 8000 萬美元 FDV。
• 現代可比較項目的種子輪估值> 1 億美元 FDV。

隨著種子輪估值的提高，團隊捕獲了這個倍數，因為他們仍然擁有第一輪融資前的全部供應量。如果StarkNet 的估值與以太坊相同，早期投資人的財務回報仍然會更差，因為他們的初始入場價格高了 4 倍。

老實說，我覺得說出這些事本身並不具攻擊性。

我覺得這很有道理，因為隨著加密貨幣變得更受歡迎，比特幣和以太坊的財務回報經過時間的證明，創辦人將擁有更好的籌資選擇，且市場對「早期階段的加密貨幣」投資需求變大，因此價格自然會調整。

但在上述數據中最明顯的趨勢是，公共市場的財務回報與私人市場可獲得的財務回報差異巨大。

• 以太坊 ICO 的回報比市場上可獲得的高 1.5 倍。

• Solana的種子輪報酬率比市面上可獲得的高出 10 倍。

• OP的種子輪回報比市面上可獲得的高出 30 倍。

• STRK 的種子輪回報是市場上可獲得的無限倍，因為今天是 STRK 有史以來的最低價格，這意味著所有公共市場的買家都虧損了——但是種子輪上漲了 138 倍。

正如您所看到的，回報越來越多地在私下被捕獲。

為了形象化，考慮我之前提到的代幣的私人融資輪：

• 以太坊 ICO 賣了 80% 的代幣，沒有其他融資輪。

• Solana 進行了一個種子輪，出售了 15% 的代幣，並進行了幾輪其他私人融資，總估值高達約8000 萬美元 FDV。

• OP 進行了約 6000 萬美元的種子輪，然後在 TGE 之前進行了約 3 億美元和約 15 億美元 FDV 的私人融資輪。

• STRK 進行了 8000 萬美元 FDV 的種子輪，然後在 TGE 之前還進行了約 2.4 億美元 FDV、約 10 億美元 FDV 和約 80 億美元 FDVs 的融資輪。

如果您想像這些資產的價格圖，但嘗試在圖表上也視覺化私人市場的價格。 （對數刻度的估價）

所有圖表都從大致相似的估值（20-8000萬範圍）開始，但越來越多的價格上漲被一級市場捕獲。

OP 和 STRK 都有類似的當前市場估值（110 億美元），但 OP 必須實現市場 6 倍的成長才能達到 110 億美元，STRK 則是下跌了 50% 才到 110 億美元。

要達到 110 億美元，當年 SOL 必須在二級市場實現 50 倍的成長，而以太坊則必須實現 450 倍的增長。

具有類似以太坊 ICO 回報的加密代幣投資機會仍然非常常見，但現在幾乎完全都在一級市場被捕獲。

高 FDV 部分歸因於自然市場需求 

期望現在項目的 FDV 與 4 年前項目的 FDV 保持一致是一個不切實際的期望。加密領域的資本增加了100 倍，穩定幣供應增加了 100 倍，對新的、好的加密貨幣代幣的需求增加了 100 倍..等等。新代幣將以更高的價格推出，因為現在市場需求更高，可比專案的估值也更高。

在考慮 FDV 時，需考慮它們的價格是否適合當時市場。

Solana推出時的 FDV 大約是5億美元。當時，它使 Solana 位列當時存在的前 25 種代幣；它的估值是當時排名前 10 的 BNB 估值的四分之一；它在以太坊每ETH 150美元時推出；它在 ETHBTC 比率是0.02 時推出。

我在這裡使用 ETHBTC 比率來顯示市場對以太坊和智慧合約鏈論點的信心和需求，這在歷史上是最低的。對「alt L1s」的懷疑甚至更大。曾經有一連串嘗試打敗以太坊的「ETH殺手」一個接一個失敗。

從那時起，ETH上漲了 20 倍，BTC上漲了 10 倍，SOL 上漲了 138 倍，整個市場的價格大幅上漲，對以太坊以外的智慧合約鏈的信心達到歷史最高點。

今天：

• 想擠進前 25 的代幣，市值必須 > 50億美元，比 Solana 推出時高出約 10 倍。

• BNB 估值的四分之一現在約為 90 億美元市值，比Solana推出時高出約 20 倍。

• ETH 為 3,100 美元，比 Solana 推出時高出約 20 倍。

• ETHBTC 比為 0.046，比 Solana 推出時高出 2 倍以上。

如果 Solana 今天推出，使用這些可比較度量作為需求的代理，推出時的 FDV 可能會在 100 億美元左右——這甚至可能因為這些代理度量沒有考慮 alt L1s 的流行而低估。

類似地，當 Avalanche 在 2020 年 9 月推出時：

Avalanche 推出時的 FDV 約為 22 億美元。當時，它使 AVAX 位列當時存在的前 15 種代幣；它的估值是當時 BNB 估值的一半；它在以太坊每 ETH 350 美元時推出；它在 ETHBTC 比率約為 0.03 時推出。

重新計算今天的推出，使用現代價格，將使 Avalanche 的推出估值在 150-200 億美元之間。

危機後的價格

另一種可視化這一點的方式是考慮 Solana 在 2022 年 FTX 崩盤後和投資者信心被摧毀後的極低估值。Solana 在極度憂鬱的市場環境中的最低價格的估值約為 50 億美元。這個估值是過去幾年中最好的流動投資機會之一，只有透過市場中欺詐和槓桿的徹底驅除才能實現。

市場自那時以來已經顯著反彈。 如果今天舉行以太坊 ICO，它不會只籌集到 1600 萬美元。如果今天舉行 Solana 的種子輪，將會有數十億美元的需求。

希望以 5-10 年前的價格購買東西是一個好想法，但這有點像說「我想以 150 美元購買以太幣」。是的，誰不想呢？

早期輪次和之前的推出 FDV 是根據承擔的風險量、對這些資產以及對加密貨幣總體的信心定價的。這些較早的資金輪的需求顯著較低，因此它們是為那種需求定價的。

即使在 2020 年底，我資助的專案也在努力籌集它們以微小估值進行的 2-300 萬美元的資金輪。現在，僅僅是一個自稱「Gamefi」的遊戲，種子輪就被超額認購了。

想像一下，如果 Solana 的創辦人明天發布一個新的區塊鏈，你願意以什麼估值購買它？ 你會願意支付至少當前 Solana 估值（250 億美元 FDV）的四分之一嗎？ 甚至可能是 SOL 估值的一半（500 億美元FDV）？

當然，即使是 Solana 目前估值的 10% 的 FDV 也會非常高，因為市場需求會非常高。因此，是的，FDV 現在更高，因為整個市場的價值比以前高得多，需求也顯著增加。

當然，高 FDV 並不總是表明市場對該特定資產的需求。高 FDV 也不總是合理或穩賺的。

最近尤其如此。 市場行為者已經找到了使用這些槓桿來獲得優勢並將估值定在膨脹水平的方法。

市場的一個更大問題不是 FDV 平均拉高——而是許多新推出的高 FDV 與資產的實際情況脫節，它們只是試圖融入高 FDV 的市場環境 。

將估值定在數十億美元已成為常態，即使這種估值無法通過任何真實數據證明，而且許多市場參與者可能永遠無法區分這些無法自證估值的項目與更好的項目的差異 。

低流通量本身並不是問題

低流通量本身並不是一件壞事，低流通量本身並不會創造不健康的市場或代表不良行為者的狀態——這只是投資者必須考慮的一個變數。許多低流通代幣有良好的推出和健康的市場動態。

比特幣的發行時間表非常有名，減半每四年減少市場上新幣的供應。比特幣的「流通量」在其創世塊後的整個第一年都<10%。

Solana 的第一年流通量也非常小，大約10個月後進行了巨大的解鎖。

需要澄清的是，我並不是支持低流通量。我相信更高的流通量對代幣幾乎總是更健康，我尊重那些試圖迅速達到 100% 流通量的項目。 （似乎沒有很好的方法可以將更多的流通量推向市場，而且設法做到這一點的項目通常是出於短期內的最佳利益。）

我只是想表達，如果你評估其他重要因素的結果是好的，那麼較低的流通量本身就不是明顯的「紅旗」。 同樣地，更高的流通量也不會立即代表「綠旗」，或意味著它將是一個「更好的投資」。

低流通量的動態在與其他問題配對時確實會成為問題。無端的和膨脹的 FDV、與其他市場行為者的不正當協議或不良行為者的積極操縱。低流通市場在被不良行為者誤用時更容易被操縱和扭曲——例如，流通量越低，將代幣定價在高估值所需的美元需求就越低。

是的，低流通量也可能在流通量或 FDV 被誤解或被未經研究的代幣購買者忽視時，導致估值與現實脫節。在我看來，「估值不可知論」似乎不太可能。更可能發生的是，代幣購買者根本不審查或考慮這些指標。

為了保護和告知自己，代幣購買者需要評估流通量、FDV 和正在解鎖的代幣的需求之間的平衡。他們應該考慮：鎖定供應的成本基礎是什麼，私人市場上鎖定代幣的場外交易需求如何，現有持有者出售這些鎖定代幣的意願如何。

最後，報告出來的高流通量本身可能是低流通量。

關於這一點的一個範例：

從這張圖表中，你可以看到大約 15% 的流通量已解鎖。

但仔細檢查後，你會看到只有大約 2% 歸屬於「社區銷售」。其餘解鎖的流通量歸因於“生態系統增長基金”，這被描述為為增長激勵如空投以及項目生態系統的貢獻者（包括開發人員、教育者、研究人員和戰略貢獻者）留出的戰略部分代幣。

作為外部人士，我們無法知道這部分生態系統將如何分配。我們甚至不知道這部分是否已經分配。這個代幣的真實（可銷售）流通量可能只有大約 2-3%—— 儘管報告的解鎖流通量為 15%。 這可能意味著由於包括了非活躍供應和場外供應在內的流通量，市值實際上可能比報告的低近 90%。

這表明，單獨評估解鎖流通量百分比是不夠的。事實上，模糊和誇大真實（交易）流通量大小可能實際上是不良行為者的一種更高級的技術，特別是如果市場參與者默認「低流通量=不好」時。

代幣購買者應研究誰持有解鎖供應，如何使用以及他們是否可以分配這些供應。

當這種「私人價格發現」發生在一個操縱的市場中，所導致的估值結果是欺騙性的

在我看來，低流通量/高 FDV 辯論的核心問題就在於此。

人們對「低流通量」或「高FDV」的問題實際上是因為價格發現發生在一個被操縱的、妄想的或兩者兼而有之的私人市場中。

讓我介紹一下 — 幻影市場。 （我本來想稱它為黑暗遊戲，但我正試圖不再沉迷於遊戲王。）

想像一個市場，我們稱一個人為 Kain，他控制了一種新代幣的所有供應。在這個市場中，任何人都可以出價，但只有 Kain 可以賣。

Kain 以 5000 萬美元的估值將一些代幣賣給了一位名叫 Adam 的新投資者。 Adam 的代幣被鎖定，不可轉讓。Kain 以 3 億美元的估值將更多代幣賣給了另一位新投資者，Eve。Eve 的代幣也被鎖定，不可轉讓。

Adam 和 Eve 作為投資者享有很高的聲譽，因此其他投資者也對 Kain 的代幣感興趣。

Kyle、Bob 和 Taylor Swift 都在為下一輪以 10 億美元的估值競標——Kain 認為 Bob 是這裡最好的投資者，Bob 也買了被鎖定的代幣。

但因為害怕錯過這個極好的新代幣投資機會，Kyle 以 25 億美元的估值出價，Kain將一些被鎖定的代幣賣給了他。

這時，Adam 的投資上漲了 50 倍。 他迫不及待地想要賣出。過去幾年他一直在推特上寫帖子，這終於是他的一次大勝利。事實上，他甚至很樂意在上一輪的 10 億美元估值時就賣出。

Eve 的部位則上漲了大約 10 倍，她也很樂意在超過 10 億美元的估值上賣出。

但由於這些持有者不被允許賣出——而唯一被允許賣出的人實際上沒有太多理由想要以更低的價格賣出——這是一個被操縱的只能上漲的市場。

這種在代幣前發生的「幻影市場」是一種妄想。它沒有基於供需動態發現自然價格。 它只是找到了風險投資者願意支付的最高價格。這種動態將估值推高到二級市場無法負擔的價格，這一點從 2020-2022 年許多交易價格遠低於其私人市場估值的代幣就可以看出。

當 Kain 的代幣上市 Binance 或 Coinbase 時，幻影市場並沒有停止，反而有所演變。

想像一下，Kain 的代幣現在以 50 億美元的估值交易。即使是 FOMO 進場的 Kyle 也上漲了2 倍。 每個投資者現在都樂意賣出他們的代幣——也許 Kain 現在被指控在幕後做了一些不法之事，或者有些新人設計了一個更好的版本的 Kain 的產品。

投資者渴望賣出，無法在市場上賣出他們被鎖定的代幣。他們無法退出他們的部位，直到他們的解鎖日到期。因此，這些投資者再次嘗試使用私人市場——在市場價格的60%折扣處尋找場外交易需求。

現在真正的市場價格是 50 億美元。但在幻影市場中，代幣以 20 億美元的估值交易。

流通代幣價格與被鎖定代幣價格之間的脫節是低流通量代幣的真正問題。

如果幻影市場價格顯著低於低流通量代幣的真實價格，解鎖顯然是非常痛苦的過程。

（另一方面，如果幻影市場價格接近真實價格，那麼低流通量和即將到來的解鎖可能不會有太大意義。據我了解，鎖定的 Solana 在其主要解鎖之前的價格僅比未鎖定的 Solana 低 15%－幾乎所有被鎖定的SOL 代幣都已被 MultiCoin、Jump、Alameda 或其他人購買。

在公開市場上的價格發現創造了更健康的市場。

某些資產解鎖跌幅如此之大的原因是因為價格發現從未真正發生——它只是測試了最高可能出價者的價格。幻影市場價格與真實價格嚴重脫節。大多數市場參與者無法追蹤幻影價格，這意味著他們很難評估任何給定資產解鎖的預期痛苦。

選擇退出

這個系列的第 2 部和第 3 部將探討各種其他市場參與者的激勵結構，並使用這些來進一步解釋新代幣的動態。具體來說，誰在受益，以及為什麼新代幣能夠維持如此膨脹的估值。

這些續集還將討論現有市場動態的想法和解決方案，好的行為者可以使用這些來創造更健康的市場——並將討論為什麼這符合他們的利益。

然而，同時，我可以為沒有能力在基礎設施層級改變結構動態的讀者推薦一個簡單的建議。

購買膨脹的 FDV 是你的選擇－你可以選擇退出，你也應該退出

這似乎很理所當然，但「先投資，再研究」的口號似乎不像你們中的許多人所認為的那麼合適自己。或者，也許你們根本就跳過了研究的部分。

代幣市值資訊和 FDV 資訊始終是公開的——只要項目正常，解鎖通常也會在某處公開記錄。代幣經濟學通常顯示誰擁有供應量，想找到私人輪次的價格可能偏難，但也是可能的。

如果缺少這些基本資訊的任何部分——那就是一個紅旗！如果這些基本資訊的任何部分看起來混亂或被隱藏——就是一個重大的紅旗。

你不必購買這些代幣，即使你認為項目很好。

事實上，選擇退出並以不參與來抗議似乎是對許多最近的代幣推出的正確反應。如果現有的策略失敗了，或被市場拒絕了，專案、創辦人、交易所和其他市場行為者將不得不調整他們的上市策略。

我已經看到項目因為迷因幣的流行和最近新代幣的失敗而調整他們的推出和籌資代幣計劃。代幣購買者應在購買前研究估值，如果他們不喜歡估值，則應拒絕參與。

如果你認為一個新項目是地球上最好的想法，並且你想要參與其中，評估估值和解鎖計劃仍然很重要。 很可能偉大的項目在完全稀釋之前會有不良的代幣動態，或者估值可能只是太高了，以至於在那個時刻無法投資。

目前不可能「及早」參與新代幣的推出——正如我們所見，私人市場以一種無法訪問的方式捕獲了上漲空間。

與其試圖及早參與，不如保持紀律和耐心。識別你感興趣的項目，並評估它們在何時變得有吸引力，這比你相信「某交易所推薦碼 KOL」在一個代幣推出 30 分鐘後就開始做多更為可取。

好消息是，對於大多數這些代幣（好項目，但有很多解鎖或 VC 過剩，或者可能在幾年內有不良代幣動態），市場行為者可以從這些資產的早期動盪期間學到錯誤的教訓 ——也許在以後為你提供一個意外的更好入場點。

總結

新代幣已變得不可投資，主要是由於價格發現的私有化和 VC 市場忽視供需的不健康膨脹估值。這些市場動態可以被不光彩的行為者利用，而且越來越多的精明市場參與者正在利用它們來獲得優勢。

雖然 FDV 比幾年前更高，但流行和炒作的新代幣總是將代幣的 FDV 定在市場的最高估值之內。這在過去至少 5 年一直是這樣——這主要是由於價格發現的私有化。

像是 Avalanche 和 Solana 自推出以來的「上升空間」：

部分由整體市場回報驅動：

• Avalanche自首次上架二級市場至今的表現約為 7 倍，而以太坊在相同時間範圍內約為 9 倍。

但另一方面也由它們在市場中的位置重新定價所驅動：

• Solana 從前 25 上升到前 5，與 ETH 和市場其他部分相比創造了顯著的重新定價。
• Avalanche 則從前15上升到前 10，然後回落，在牛市期間相對於ETH（和市場其他部分）造成了暫時的重新定價，但此後已被抹去。

在評估新代幣的上漲空間時，代幣購買者應考慮新代幣的 FDV 與市場其餘部分的比較，但也應考慮整體市場的軌跡。

如果新推出的估值將其置於所有存在的代幣中的前3名，那麼為了這項投資表現良好，投資者將需要一個大規模的市場範圍擴展，並且該項目需要保持其在前 3 名的地位，因為它相對於市場沒有太多成長空間。

如果新推出的估值將其置於前 30 名，而投資者認為它是前 10 的項目，則低流通量和較高的 FDV 在評估代幣時可能就不那麼重要。

雖然今天以 100 億美元推出看起來很昂貴——如果 Solana 在幾年內達到 1000 美元，市值 1 兆美元，那麼也許 100 億美元將在事後看起來很便宜，屆時人們將抱怨新代幣的估值都在 800 億美元。

僅憑前幾個月的表現來評判新代幣推出也可能是誤導性的——Solana 最初從上市價格下跌了 50%，幾個月都沒有恢復到其初始價格。牛市期間的新資本流入使 Solana 重新定位了其在市場中的位置。

沒有持續的市場範圍趨勢，顯著的早期市場重新定價不太可能發生，因為

a)私人市場提取了上升空間

b)在高需求市場中與市場力量抗衡以低估某物是困難的

c)如果流通量非常低，專案、交易所和做市商有可能與市場力量抗衡來高估某物。

市場參與者應該期望，只要市場有需求，新推出的估值就會維持在高位。一般投資人不再可能「及早」參與私有市場——相反，投資人應該專注於在市場中找到其他人忘記的或被錯置和不受歡迎的價值。

代幣購買者應該更精於評估新代幣的估值和供需動態，識別哪些高 FDV 是基於供需現實的，哪些具有極度錯置的幻影市場。

選擇不參與這些市場就是是用資本進行投票。

好的創辦人希望建立成功的項目，他們知道市場動態將與他們項目的感知相互作用。迷因幣的過度表現和新代幣推出的表現不佳已經導致了對未來創辦人的籌資和推出計劃的調整。