頭等倉研報：AMM DEX 先驅者 Bancor

Bancor 是以解決無常損失為發力點的去中心化交易所，v2.1 版本的核心機制是 BNT 彈性供應，補償流動性提供者的無常損失，基本能夠實現 100% 覆蓋，並且經濟模型長期可持續。 v3 版本將在 v2.1 版本的基礎上進行改進和功能升級，想要進一步提高用戶體驗並提高收益。

報告目錄

Bancor 是 AMM DEX 的先驅，但在 Uniswap、Sushiswap 等 AMMDEX 出現後，Bancor 的市場佔有率降低。隨後 Bancor 選擇「解決無常損失問題」作為發力點對協議進行改進。在 v2.1 版本中，LP 提供者基本上不會遭受無常損失。

其 v2.1 版本的核心是 BNT 彈性供給，並且存在 2 個特性：

支持單幣提供流動性，減少風險敞口；
支持流動性保護。協議採用了 2 道防護，先使用協議交易費補償流動性提供者的無常損失，在交易費不足的情況下鍛造 BNT 用於補償。流動性保護需要 100 天鎖定期才能實現將近 100% 覆蓋，並且流動性池的額度存在上限。

v2.1 版本部署後，呈現幾個特點：

Bancor 協議內的流動性明顯增長，但交易量市場佔有率並無擴大；
有足夠流動性的交易池很少，部分流動性池流動性較差；
部分交易對的流動性較好，超過 Uniswap 等 DEX，使 Bancor 捕獲了一定的市場份額；
穩定幣和部分長尾幣種的流動性池受限於額度上限，無法擴張其流動性池。

為了更好立足於 DEX 領域，擴張市場份額，Bancor 基於 v2.1 版本進行改進，將發布 v3 版本，優化無常損失解決方案（提高流動性池上限等），同時提高協議其他性能，主要改進點包括：

解除流動性保護上限。在 v2.1 版本中，協議提供的 BNT 有設定上限，必須由用戶提供 BNT 才能擴大資金池。解除流動性保護上限後，協議內的流動性可能會再次增長，有利於形成高流動性、低滑點、交易量提高、手續費增加吸引更多流動性的正向循環，尤其是針對當前受限於流動性限額的穩定幣池子和部分長尾幣種。需要注意的是，解除流動性保護上限後，協議內鍛造的 BNT 量增加，但對實際流通量影響非常小；
實現瞬時流動性保護，用戶能夠隨存隨取，不再需要等待 100 天才能夠實現 100% 無常損失保護，提高資金使用靈活性。 v3 無常損失計算可能採用預言機報價，因此可能會出現套利差，協議的無常損失補償壓力增加，可能會增加使用鍛造 BNT 進行補償的可能性；
發布 BNT 匯總池，使得代幣交易不再需要通過 BNT 進行轉跳，能夠降低滑點和 Gas 費用；
允許 BancorDAO 引導流動性分佈。協議會引入交易流動性（trading liquidity）和超流動性（superfluid liquidity）的概念，交易流動性用來做市，超流動性可作為交易流動性，也可用於其他的收費策略，交易流動性的規模仍然是 DAO 決定，超過交易流動性的代幣都可用於超流動性策略，能夠為協議參與者積累額外價值。

除此之外，協議還添加了流動性挖礦獎勵自動複利、雙邊獎勵、支持第三方分擔無常損失、實現 LP 代幣可組合性等功能，旨在實現提高用戶收益、提高底層資金利用率。

目前 DEX 板塊競爭激烈，頭部效應明顯，從 Curve 的例子可以看出採取差異化產品策略有機會爭奪更多的市場份額，因此 Bancor 深耕無常損失解決方案，同時輔以提高資金利用率、提高用戶體驗的功能，是有利於 Bancor 爭奪更多 DEX 市場份額的。

基本概況

項目簡介

Bancor 是基於以太坊構建的去中心化交易所，發展方向為無常損失解決方案，當前協議版本為 v2.1，核心機制為 BNT 彈性供應。 Bancor 即將發布 v3 版本，進一步完善無常損失解決方案，同時提高底層資金利用率，進一步平衡交易者、流動性提供者和 BNT 持有者權益。

項目詳解

創始人及貢獻者

資金

Bancor ICO 籌集了 390,000 個 ETH，按照當時的 ETH 價格，總金額高達 1.523 億美元。 ICO 的價格為 1 BNT = 0.01 ETH，當時一共生成了 79,323,978 個 BNT，總代幣的一半出售給了 ICO 參與者，其餘 20% 分配給生態獎勵，20% 分配給 Bancor 基金會，10% 分配給 Bancor 貢獻者。

ETH 資金用途：

團隊未就其資金後續使用情況做進一步的更新。

產品

從時間上來說，Bancor 是市場上最早的 AMM DEX，當前為 v2.1 版本，即將進行 v3 升級。

AMM（Automated Market Maker，自動化做市商）則是用算法代替了傳統做市商的人工報價，將一個代幣池作為用戶的交易對象。代幣池包含了兩種或多種交易對，它們本身有一個算法，這個算法為用戶提供實時的代幣匯率。傳統做市商仍然能參與其中，即將他們手中的大量代幣添加進代幣池。這個代幣池因為匯聚了做市商的流動性，所以 AMM 也被稱作流動性池（LP，LiquidityPool）。

目前市場上大部分 AMM DEX 算法在簡化過後，基本上都是 X*Y=V 的算法，算法設計差異僅對價格換算產生微小影響。對價格產生最主要影響的因素還是流動性大小。

圖 2-1 Bancor 交易界面

圖 2-2 流動性池界面

v2.1 版本

v2.1 是當前版本，主要有 2 個特性：

單一幣種做市，減少風險敞口；
流動性保護。

v2.1 採用 BNT 彈性供給（elasticBNT supply）實現的上述兩點特性的機制。

Bancor 方案：

a. 當用戶往 TKN（例）代幣白名單池子添加 TKN 的時候，協議會自動鑄造新的 BNT，新鑄造的 BNT 價值等於 TKN 的價值，這會導致 BNT 的總供應量增加。
b. 用戶使用該池子進行交易時，部分手續費用 TNK 支付，部分手續費用 BNT 支付。
c. 此時，另外一個用戶如果向池子提供 100 BNT，池子原有的 100 BNT 就會被銷毀，該 100 枚 BNT 對應的交易費用也會被銷毀。
d. 當白名單池子到期時，用戶將要移除流動性時，協議會計算無常損失。
e. 協議會使用交易費對無常損失進行補償，並且判斷是否需要用新鍛造的 BNT 來補償損失。
f. 補償損失後，剩餘的 TKN 池子相關的 BNT 代幣會被銷毀。

為了保護整個網路不受新增 BNT 的影響太大，做了如下限制：

單一幣種添加總量和因添加單一代幣而鑄造的 BNT 數量在全網都存有上限；
流動性保護速率有限制（需要在 100 天週期結束後提取流動性才能覆蓋 100% 無常損失）。

Bancor 一個池子的收入分為 2 部分：

協議鍛造 BNT（Protocol-Owned BNT）產生的費用。協議鍛造 BNT 產生的費用用於補償流動性提供者的無常損失，若補償過後仍有剩餘手續費則銷毀。協議費用不夠補償無常損失的情況下，則使用協議鍛造 BNT 進行補貼；
TKN（例）代幣產生的費用，分配給流動性提供者。

流動性保護機制就是用戶的池子待的時間越長，就越能得到該機制的保護，大約 3 個月（100 天）的時間，就能被覆蓋百分之百的無常損失。

在 Bancor 單一幣種做市方案下，假設沒有無常損失、沒有 BNT 提供者，池子獲得的交易費用部分為 TKN 支付、部分用 BNT 支付。當最終用戶提取所有 TKN 流動性的時候，TKN 的價值會大於初始的價值，所以協議自動銷毀的 BNT 也會大於之前鑄造的數量。所以最終，BNT 的總供應量會減少，這將增加 BNT 的稀缺性。但這個結論的假設幾乎不可能成立，無常損失可以緩解但無法避免。根據 Bancor 的無常損失保險機制，有可能係統需要新鑄造 BNT 代幣以補償流動性提供者，這種情況下，BNT 的總供應量會增加。至於具體增加/減少多少，取決於 Bancor 的交易量和市場的波動情況。只有當協議產生費用和無常損失金額達到動態平衡時，BNT 彈性供給策略才能長期有效。

圖 2-3 運作流程

如上圖所示，TKN 代幣提供者提供代幣後，會產生提供流動性的證明代幣（Pool Token（PT）），用戶給白名單的池子提供 BNT 將會獲得 vBNT，用來代表它們保護的 BNT 流動性，以及用於社區投票。

Bancor Vortex

Banco Vortex 實際上是出售 BNT 流動性提供證明 vBNT 的功能，從而提高 BNT 槓桿。 Bancor 協議會收取交易手續費收入中的 5% 用於回購併銷毀 vBNT，此舉目的是為了讓 vBNT 存在買方。

votex 是 v2.1 中一個不得已的解決方案，vBNT 代表存入的流動性和交易手續費，而挖礦收益和 vBNT 是分開的。 v3 下的 vBNT 將流動性、手續費和挖礦收益都綁定，因此可以做到所有收益都可以進行複利。

可改進點：

在Bancor 2.1 中，交易仍需要 BNT 作為中間代幣，例如 ETH 購買 ENJ，需要經 ETH-BNT-ENJ 轉換，交易費用和滑點提高，合約處理相對複雜也提高了 Gas 費；
保證 100% 覆蓋無常損失的前提是必須提供流動性 100 天，用戶無法隨存隨取，降低了資金利用率。
部分幣種流動性擴大有上限。

v3 版本

v3 版本是針對 v2.1 缺陷進行改進的版本，分為 3 個階段，分別是黎明（預計在 2022 年 1 月發布）、日出（最核心的功能）、白晝。

圖 2-4 v3 宣傳圖

黎明階段主要更新 5 個特性：

瞬時保護無常損失：無需像 v2.1 版本等待 100 天週期結束。流動性提供者即使隨存隨取，也可獲得流動性保護。但瞬時保護無常損失時，可能存在套利差，加大系統覆蓋無常損失的壓力，提高了系統增發 BNT 代幣用於補償流動性提供者的可能性。新機制已經部署，可以更有效地使用協議已有流動性並且可以靈活使用池子的手續費去覆蓋網絡中流動性池的非永久性損失。
發布 BNT 匯總池：在 v3 中，BNT 池為一個集中池。在 Bancorv2.1 中，每一個交易對池都需要一個 BNT 池（例如 ETH/BNT、DAI/BNT）。貢獻者表示 BNT 變為匯總池後，代幣交易不再需要通過 BNT 轉跳，從而減少了用戶的 Gas 和滑點。
自動複利：當用戶提供流動性時，收益通常來自交易費和流動性挖礦獎勵。流動性挖礦和交易費收入都可以自動複利。在 v2.1 時，交易費可以自動複利，但用戶必須手動複利挖礦獎勵。此外，在 v3 中，項目方和 Bancor 都可以提供代幣作為提供流動性獎勵（雙邊獎勵都允許自動複利）。
取消存款額度限制。有利於提高 DEX 的流動性總量，從而提供更好的流動性深度和價格。隨著保護的流動性增加，只有交易量增加、收入增加（包括交易費用和其他策略收入），才能長期維持經濟模型可行性。該協議將引入交易流動性和超流體流動性的概念，交易流動性用於做市，超流體流動性用作交易流動性和其他基於費用的策略。交易流動性的規模仍然由 DAO 決定，超過交易流動性的代幣可以用於超流動性策略，可以為協議參與者積累額外的價值。本質上是優先配置底層流動性的問題，用於通過靈活的策略獲得更多的回報，同時滿足交易的流動性需求。
BancorDAO 不僅有權利決定協議鍛造出的 BNT 通過何種方式幫助協議獲取額外費用，還可以投票表決白名單中鍛造出的 BNT 量是否減少，或者是將鍛造的 BNT流動性轉移到別的池子中，從而優化 Bancor 協議、BNT 持有者和 LP 獲取的費用。

額外功能：

降低 Gas 費
L2 部署。當前 DEX 基本上都採用了多鏈部署的方案，Bancor 合約改進後，更便於遷移。
一鍵流動性遷移，可以將 v2 流動性遷移到 v3，或者是將 Uniswap、Sushiswap 等 DEX 上的流動性遷移到 Bancor v3。
可組合池代幣：Bancor v2.1 的池代幣與倉位相綁定，不具備可組合性。 Bancor v3 將引入新的 LP 代幣模式，希望能夠提高用戶資金的利用率，或者 Bancor 協議將會幫助用戶利用 LP 代幣獲得組合性收益。根據團隊 AMA 信息，在 v3 版本中，如果 LP 代幣持有者賣出 LP 代幣（例 vBNT），那麼用戶不再享有流動性挖礦收益。目前市場上主流的借貸產品和 DEX 的 LP 代幣實際上都是可以自由交易的，但實際應用中只有很少一部分 LP 代幣被充分利用。當前 LP 代幣利用率較高的是 Curve 的 LP 代幣，已經出現了基於 Curve 的一系列生態，包括聚合收益協議等等。 Bancor 的 LP 代幣具有可組合性後提高了複合收益的可能性，但具體情況還需要結合市場接受程度和與相關項目方合作情況。
第三方流動性保護：在 v2.1 中，無常損失通過交易費和增發 BNT 代幣進行補償，基本上能夠使 BNT 保持微通脹狀態（不考慮流動性挖礦）。只要無常損失大於交易手續費所得，BNT 就會保持在通脹的狀態。 v3 取消了流動性保護上限，並且採用瞬時流動性保護，無常損失補償壓力可能會進一步增大，代幣項目方可以提供代幣作為無常損失的補償，替 Bancor 分擔壓力。
前端改進。

總結：目前 v3 還有很多細節仍在探討中。當前 v3 黎明階段中強調性能為無常損失補償和提高收益。無常損失補償改進點包括：

瞬時補償；
第三方（項目方）補償；
取消流動性保護上限。

提高收益改進點包括：

通過 DAO 進行流動性分配，提高底層資產資金利用率；
支持 LP 代幣可組合性；
自動複利。

如果能做到無常損失保護和額外收益，確實能夠提高對流動性提供者的吸引力，有可能實現流動性增長、低滑點、交易量提高、手續費增加吸引更多流動性的正向循環。

發展

歷史

表 3-1 Bancor 大事件

Bancor 團隊從 2012 年開始，就做了 Appcoin 鏈下交易平台。它在 2017 年進行的 ICO 規模也是當時最大的，實際規模遠超團隊的融資計劃。 Bancor 是最早的 AMM DEX，最初的願景是為長尾代幣提供交易市場，核心就是為長尾代幣創建與 BNT 綁定的流動性池，用算法來提供市場報價。 Bancor 致力於以太坊生態，2018 年跨鏈 EOS，署開發跨鏈交易系統 BancorX，但效果並不好，主要受制於 EOS 生態發展不佳。

由於 Bancor 1.0 的算法需要將 BNT 作為代幣交易的轉換代幣，因此需要多收手續費，並且導致更大滑點，因此和同類 DEXs 相比，Bancor 的交易量落後，以太坊鏈上的交易份額大部分集中在 Uniswap 上。 Bancor v1 流動性池小、滑點大，導致交易量小，交易手續費收入低導致流動性參與者不願意提供流動性，這也形成了惡性循環。

同時，市場上也提出在 AMM DEX 中流動性提供者正在遭受無常損失（非永久性損失），並且 AMM DEX 在提供流動性時通常不支持提供單幣流動性，也導致了流動性提供者需要承擔多種代幣價格上風險。

由此，Bancor 希望改進自己的 AMM 模型，使轉換代幣更有效率，提高交易量，同時為流動性提供者避免多幣暴露風險和非永久性損失。 Bancor 在同年 4 月宣布要推出 v2.0，v2.0 最初是採用預言機報價方案，但市場上已用預言機進行報價的 AMM DEX 方案證明該方案存在漏洞。 Bancor 出了 v2.0 Beta 版本後遇到了一些問題，隨後暫停升級，重新研發，直接進入 v2.1 階段。 v2.1 版本實現了非永久性損失補償和單幣提供流動性功能。

現狀

Bancor v2.1 已經運行 1 年。以下為 Bancor 交易數據和 Bancorv2 運行以來相關數據。

目前市場上沒有完美用於衡量 DEX 的單一指標，交易量只是衡量指標之一。雖然在 AMM DEX 中，收入越高，能夠吸引更多 LP，並且深度越好意味著能夠提供更好的價格，交易量提高會提高協議收入。但是，交易量最大並不意味著該協議的 LP 收益率是所有協議中最高的，因為資金利用率和無常損失等因素都會影響 LP 收入率。

圖 3-1 Bancor 交易量（2019.01-2021.11）

根據圖 3-1，在 2020 年 5 月之前，Bancor 每月的交易量基本上不超過 1,000 萬美元（作為參考，Uniswap 當時月交易量約為 1 億美元）。隨著 2020 年 DeFi 熱潮，Bancor 交易量隨著市場活躍度增加，在 2020 年 8 月達到了一個小高峰，月交易量為 1.6 億美元。 2020 年 10 月，Bancor v2.1 發布，但適逢市場活躍度降低，因此 Bancor 交易量並沒有明顯增加。隨後，2021 年市場再次轉暖，Bancor 的交易量和市場總體交易量都迅速上漲，v2.1 發布對 Bancor 交易量增長影響可能相對比較小。

圖 3-2 Bancor 交易量市場佔有率（2020.01-2021.11）

根據圖 3-2，v2.1 發布前，Bancor 市場佔有率最高達到約 4%，v2.1 發布後，隨著 Bancor 池子中流動性增加，Bancor 的市場佔有率在 2021 年 4 月達到約 5%，隨後又下降到 2% 左右。儘管 Bancor 的流動性增加，但實際上對市場份額佔比沒有太大影響。原因可能是 Bancor 只有核心幾個池子保持相對穩定的交易量，當市場上出現熱點代幣時，Bancor 實際上沒有優勢，因此市場份額會在市場有熱點代幣時間段而減少，例如 2021 年 Q3 和 Q4 階段遊戲和元宇宙領域代幣。

圖 3-3 流動性保護總量及代幣種類

根據圖 3-3，目前 Bancor 支持流動性保護的代幣種類約 80 種。截至 2021 年 11 月，流動性保護總量達到將近 10 億美元，其中流動性最高的代幣為：BNT（藍色）、WBTC（橙色（下））、MATIC（紫色）、LINK（玫紅色）、ENJ（橙色（上）），這 5 種代幣的流動性總量達到將近 7 億美元。

圖 3-4 BNT 代幣總量

根據圖 3-4，BNT 鍛造總量隨著池子開放增加。流動性移除後，系統額外鍛造的 BNT 會銷毀。因此當 Bancor 內添加的流動性增加到一定程度後，系統內的 BNT 總量會達到相對平穩的狀態。

圖 3-5 vBNT 總量

vBNT 約等於質押 BNT 代幣總量，從 2021 年 6 月開始，BNT 存入總量進入相對平穩階段。截至 2021 年 11 月 26 日，vBNT 已銷毀總量的約 2%，由於 vBNT/BNT 交易量較少，因此手續費收入並不多，vBNT 銷毀率並不高。結合圖 3-4，可以推測，當 Bancor v3 發布後，如果解除流動性保護上限設置，同時實現隨存隨取獲得流動性保護後，BNT 總量可能會在一段時間內迅速上漲，但在 Bancor 池子內流動性總量達到相對平穩後，BNT 總量也會進入穩定期。

未來

根據團隊披露信息，Bancor 近半年將圍繞 v3 開發和營銷活動，當前披露的信息為 Bancor v3 的第一階段，後續還將發布 v3 第二階段的內容。 Bancor v3 第一階段預計在 2022 年 1 月發布，團隊將會在 2 月公佈 v3 第二階段信息，3 月或 4 月完成第二階段開發。

總結：Bancor 自提出要解決無常損失問題後，便開始一系列的探索。目前 v2.1 版本能夠保護流動性，並且通過這一功能使得協議內的流動性迅速增加，但仍無法擴張市場佔有率。因此，團隊將繼續從解決無常損失作為發力點，同時進一步擴展流動性，使 Bancor 協議更好立足於 DEX 領域，v3 部署則是其擴張市場佔有率的重要階段。

經濟模型

供給

BNT 最初 ICO 時的總供應量為 79,323,978 個，並在兩年間保持動態供應，直至 ETHBNT 空投時轉為固定供應，總供給量變為 69,148,642 個，少了近 1000 萬個。在部署 v2 版本和流動性挖礦後，BNT 屬於通脹型代幣。截至 2021 年 11 月 24 日，BNT 最大供應量為 234,106,568，其中 83.11% 質押在協議中，實際流通代幣量約為 4,000 萬枚 BNT。

流動性挖礦

團隊於 2020 年 11 月開始啟動流動性挖礦，為期 72 週（不超過 2022 年 3 月）。
Bancor 每周向白名單池子的流動性提供者提供 BNT 獎勵，大型資金池每週獲得 10-20 萬枚 BNT，中型池每週獲得 1-2 萬枚 BNT。
每隔兩週，兩種新的代幣可以被添加到流動性挖礦計劃中。一旦被激活，代幣資金池在 12 週內持續地獲得 BNT 代幣獎勵；
一旦被激活，代幣資金池在 12 週內持續地獲得 BNT 代幣獎勵。
BNT 流動性挖礦獎勵的 70% 將被分配給流動性池的 BNT 端，剩下的 30% 將被分配給基礎 ERC20（例T KN）端。
初始設置了 6 個大型資金池和 2 個中型資金池。

需求

在 v2.1 版本中，流動性保護的白名單池存在上限設置，即單個池子和全網中協議鍛造的 BNT 都存在上限。如果用戶需要存入其他種類代幣，就需要擴大用戶存入的 BNT 代幣量。而存入 BNT 的用戶會獲得 vBNT，vBNT 可用於治理和獲得協議交易手續費。

Bancor v3 中，雖然對於 LP 而言仍是單純存入 BNT 的動作，但 v3 實際上在某種程度上在協議內會自動化尋求 BNT 收益最優方案，因此可能會增加 BNT 的需求量。

分析

由於沒有截至目前為止通過流動性挖礦新增的 BNT 代幣數據，因此以下內容僅通過已有數據進行粗略判斷。

BNT 通脹主要來源於 3 個部分：

流動性挖礦；
協議鍛造出 BNT，不在市場上流通。這部分 BNT 會隨著用戶在池子中添加 BNT 或撤離流動性而銷毀。
當協議累計交易費用無法覆蓋無常損失時，那麼用戶撤回流動性時協議會鍛造新的 BNT 用於補償流動性提供者。

圖 4-1 BNT 代幣供應

結合圖 3-3，Bancor 協議內保護的流動性從 2021 年 5 月就基本維持在 10 億美元左右，因此在池子中添加流動性導致系統鍛造 BNT 增加量可以忽略不計。而圖 4-1 中，BNT 代幣總量從 2021 年 5 月至今的 6 個月時間內，BNT 總量從約 2 億枚增加到 2.3 億枚代幣，增加了 3,000 萬枚代幣。

5 月至今（24 個月），假設維持 6 個大型池（WBTC、ETH、LINK、DAI、USDT 等主流交易對）、2 個中型池進行流動性挖礦，那麼將增發約 1,488 萬枚~2,936 萬枚 BNT。同時結合團隊發布的 v2.1 總結，交易產生的協議費用基本上可以覆蓋無常損失補償。因此，可以得出：目前 BNT 代幣通脹的主要原因是流動性挖礦，而非協議鍛造 BNT 對無常損失進行補償。

在 v3 版本後，由於流動性保護總量可能會增長，因此協議鍛造的 BNT 代幣數量會有所上漲，因此代幣總量可能會隨之上漲，但代幣實際流通量主要受到流動性挖礦和無常損失補償鍛造 BNT（手續費無法覆蓋無常損失的情況下）。

並且在 v2.1 版本中，無常損失的計算是周期結束後結算，時間週期拉長，能夠比較準確計算無常損失。而在 v3 版本中，增加了瞬時無常損失補償的功能，預計採用預言機進行報價，這一特性可能使協議產生套利空間，增加協議無常損失覆蓋壓力。

總結：

v2.1 版本中，BNT 總量通脹主要是因為流動性挖礦和協議鍛造 BNT 增加，彈性 BNT 經濟模式是可行的。
無限制流動性導致協議內的流動性增加，從而 BNT 總量增長，但協議內隨著流動性增加而鍛造的 BNT 會在流動性移除時減少，因此無限制流動性對實際流通的代幣量基本上沒有影響。
瞬時流動性保護可能會存在套利空間，從而增加協議無常損失補償的壓力，提高了增發 BNT 代幣用於補償的可能性。代幣總量可能會繼續增加。

競爭

行業概述

Bancor 所屬細分賽道為：DEX。

DEX 現況

我們可以從業務數據直觀感受 DEX 領域現狀。

圖 5-1 DEX 月交易量（2019.01-2021.10）

從圖 5-1 可看出，DEX 賽道在 2020 年 6 月前都還處於沉寂狀態。從 2020 年 6 月開始，DEX 賽道進入交易量啟動階段，隨後在 2021 年 1 月正式爆發，主要是因為交易平台成熟、DeFi 生態發展和行情等多重刺激使鏈上生態整體進入大繁榮。

圖 5-2 DEX 市場份額佔比（2020.12-2021.11）

從圖中可以看出，大部分交易都集中在 Uniswap（粉色）、Sushiswap（綠色）、Curve（大紅色）。剩下的市場份額中佔比較多的 DEX 包括 0x Native（玫紅色）、Balancer（藍色）和Bancor（青色）。 Bancor 的交易量佔比從. 2021 年 3 月開始增加，在 2021 年 5 月達到峰值，6 月後 Bancor 的交易量和市場份額隨之減少。

我們將近一年的交易量數據的放大到周維度級別，可以看出明顯、穩定的梯隊分層：

第一梯隊：Uniswap。在絕大部分時間都保持著一半以上的交易量佔有率，最多時甚至可以達到 75% 的佔有率。
第二梯隊：SushiSwap、Curve 和 0x。 Sushiswap 佔有率在10%~20% 之間，儘管市場份額曾一度超過 20%，但空間被 Uniswap 擠壓。 Curve 屬於錨定資產兌換協議，保持 6%~10% 的佔有率。 0x 是訂單簿協議龍頭，目前大部分訂單簿 DEX 底層都採用 0x。
第三梯隊：Bancor、Balancer、DoDo。佔有率都長時間保持在 1%~5% 之間。
第四梯隊：交易量市場佔有率長期低於 1%。

圖 5-3 DEX 流動性 Top10

在 AMM DEX 中，流動性大通常意味著更好的交易價格。因此 LP（流動性提供者）是 AMM DEX 的重要參與方。除了安全性等因素外，DEX 對流動性提供者最大吸引力來自收益，通常包括交易手續費分成和挖礦補貼。從圖 5-3 可看出，Curve、Uniswap 和 Sushiswap 處於第一梯隊，TVL 在 40 億美元以上。（Curve 統計了多鏈匯總數據，而 Uniswap 和 SushiSwap 僅統計以太坊鏈上數據，因此差距較大。）第二梯隊為 Bancor 和 Balancer，流動性在 20 億美元左右。

賽道劃分

從 5.1.1 的數據可以看出，Uniswap 站穩 DEX 龍頭，其餘 DEX 競爭市場剩餘份額。 DEX 的競爭主要來自供給側和需求側兩方面的競爭。 DEX 賽道大，參與者類型眾多（交易者、套利者、LP（分為個人和做市商）、項目方、其他 DeFi 項目），各有訴求，因此 DEX 具有打產品差異化策略的空間。

我們主要將 DEX 分別為 AMM 範式和 AMM 範式外 2 條細分賽道。

AMM 範式

AMM 是目前 DEX 的主流範式，當前比較顯著的發力點分為以下幾種：

注：以上分類是按照項目業務邏輯的發力點去劃分的，在形式上並不完美。

AMM 範式外

從非常長期的角度來講，訂單簿才是形式上更終極的模式。訂單簿的交易雙方，可以非常自由地表達自己的交易意願（價格、數量），但 AMM 只能兩者選其一。在主流金融中，訂單簿是最廣泛應用的範式。目前區塊鏈和 Defi 尚處於早期，基礎性能的不足導致了訂單的高昂成本，流動性不足導致了訂單簿撮合效率低下，AMM 順勢而生，並佔據了大部分的市場。但隨著二層、甚至一層技術的發展，流動性的日益豐滿，大概率將促成整個 DEX 的範式轉移。

競爭分析

Bancor 最主要任務還是與頭部 DEX 爭奪市場份額，因此以下內容均以 Bancor 發展現狀和 v3 改進為側重點，與頭部 DEX（Uniswap、Sushiswap、Curve）對比。
需要注意的是，目前很難找到一個單一的指標可以衡量整個市場的格局，而交易量和 TVL 都是重要指標。無常損失的計算比較複雜繁瑣，因此以下數據都沒有考慮協議的無常損失問題。

交易量、用戶及收入

交易量

去中心化交易所的核心目的就是為了促進交易者之間的代幣交換，交易量是衡量去中心化交易所是否成功的重要指標，也能夠體現 DEX 的實際價值。另外交易量的增長也有利於增加協議的手續費收益，從而吸引更多的流動性提供者，增加 DEX 的流動性。

圖 5-4 交易量對比

根據圖 5-4，Bancor 的交易量落後於頭部 DEX，交易量增長或減少主要受到大盤的影響。

用戶

表 5-2 過去 7 天交易數據對比

結合圖 5-4 和表5-2，可以看出，Bancor 的交易量和交易人數遠低於 Uniswap 和 Sushiswap，但人均交易量和 Curve 一樣都遠高於 Uniswap 和 Sushiswap
原因可能包括：

Uniswap 和 Sushiswap 具有頭部效應，因此成為了項目去中心化交易所上幣首選。長尾代幣的流動性低，滑點大，因此交易量小，拉低了平均交易量。同時長尾代幣在熱度高時，能夠帶給協議巨大的交易量，因此對協議的交易量增長有積極作用。
Curve 為對標資產交易，主流資產流動性好，但合約複雜，因此 Gas 費貴，不適合小額資金交易。
Bancor 流動性最好的 WETH、wBTC、BNT、LINK、MATIC 池子在某些時候價格會優於 Uniswap 和 Sushiswap，而 Bancor 的交易公式比較複雜，並且需要轉跳，因此 Gas 費也會更貴，不適合小額交易。當Bancor v3 部署後，情況會有所改善。

收入

以下數據沒有考慮流動性提供者的無常損失，用戶的實際收入應該為總收入減去無常損失。

DEX 的交易手續費通常都收取交易金額的 0.3 %，協議收入越高意味著交易量越大。收入越高的 DEX 對於流動性提供者更具吸引力，從而實現正向循環。而 Bancor 的交易對通常收取 0.1%~0.2% 手續費，部分交易對會通過 DAO 投票更改手續費率。

圖 5-5 協議收入對比（2021.06-2021.11）

根據圖 5-5，Uniswap 的收入遠超過其他 DEX，日均收入達到 400 萬美元以上，而 Bancor 和 Curve 協議的日均收入則在 10 萬美元左右。

流動性

鎖倉量可以評估 DeFi 協議的增長，也可以評估 DEX 可供利用的流動性的情況。鎖倉量越高，說明 DEX 可供利用的流動性越大，更高的流動性可以帶來更低的滑點和更好的交易體驗，吸引更多的用戶進行交易，在 1inch 這類的聚合協議將撮合交易時也會優先路由至提供最佳價格的 DEX。

圖 5-6 流動性 Top 10對比（2021.11.30）

根據圖 5-6 可以看出，Uniswap 的 ETH、WBTC 和穩定幣等主流代幣池子的流動性都高於 Bancor。 Bancor 目前只有前 9 個代幣流動性是超過 1,000 萬美元的，大部分池子的流動性都比較小，因此很難提供比較好的價格。

表 5-3 部分代幣種類流動性對比（2021.11.30）

從表 5-2 可看出，Bancor 的某些流動性池子是具有競爭力的，BNT 交易量小的原因，也在於它的「健康」池子數量較少，可正常交易的代幣種類較少。因為流動性保護的存在，最大的問題是限制了小幣種的單幣添加，因此當流動性上限解除後，Bancor 的小幣種有機會擴大流動性，從而爭奪一定市場交易份額。

無常損失方案

目前市場上提出針對無常損失的 DEX 方案主要是 Bancor 和 DoDo。基於過去 1 年的實踐，Bancor 的方案通過交易費用對遭受無常損失的流動性提供者進行補貼，必要時會鍛造 BNT，因此能夠實現 100% 的無常損失覆蓋。而 Dodo 方案由於是引入預言機報價，而預言機報價和市場上實時的價格存在差額，因此除穩定幣交易對外會遭受更大的無常損失。 Dodo 當前最大交易量來源就是穩定幣。

也就是說，目前 Bancor 是目前市場上唯一一個成功「解決」無常損失問題的 DEX，並且其經濟模型是可持續的。

總結：從當前數據來看，Bancor 運營情況優於 v1 版本時期，但仍落後於頭部 DEX，並且很難從頭部爭奪更多市場份額。

Bancor v3 版本有機會再次擴大協議內的流動性，並且有機會改善穩定幣和山寨代幣（例上述 ENJ、LINK、EDEN 等代幣）的流動性，從而改變當前局面。優化無常損失補償、提高流動性提供者收益是一個比較好的發展方向，是有機會提高 Bancor 競爭優勢的。