儘管市場普遍對微策略近期出售比特幣的決策，以及正式啟動比特幣變現計畫可能對加密市場造成衝擊，但摩根大通認為，這並非比特幣面臨的最大結構性風險。
比特幣的威脅來自許可制區塊鏈
由董事總經理 Nikolaos Panigirtzoglou 領導的分析團隊在最新報告中指出，比特幣真正需要警惕的，是區塊鏈技術在傳統金融體系中的普及，卻未能為公有鏈及其代幣創造價值。
分析師表示，如果未來代幣化、支付與清算等金融活動愈來愈多地發生在私有或許可制區塊鏈上，而非比特幣、以太坊等開放式公鏈，那麼整個加密貨幣生態系統可能面臨「結構性重估下修」，導致鏈上活動放緩、流動性下降以及資金流入減少，最終對比特幣價格形成長期壓力。
報告指出：「我們並不認為微策略是比特幣最大的結構性威脅。更值得關注的是，傳統金融機構推動區塊鏈技術發展的方向，可能持續繞過開放且無需許可的公共區塊鏈網路。」
傳統金融偏好私有鏈
摩根大通指出，目前機構投資人對區塊鏈的採用，主要集中在許可制區塊鏈，而非開放式公鏈。
原因在於，許可制區塊鏈能夠提供更完善的隱私保護、KYC 與 AML 機制、治理架構、高吞吐量、法律責任歸屬以及監管合規性，這些特性更符合金融機構需求。分析師表示，這種趨勢正對以太坊等公共區塊鏈構成競爭威脅。
此外，國際清算銀行（BIS）近年也多次對公共區塊鏈用於系統性重要金融基礎設施表達疑慮，主要原因包括擴展性不足、治理機制不明確、法律責任歸屬問題以及最終清算確定性等風險。
相較之下，BIS 更支持「統一帳本」架構，也就是將代幣化央行貨幣、商業銀行存款與代幣化資產整合在受監管的許可制網路中運作。
銀行推動代幣化存款，穩定幣地位恐受挑戰
報告指出，銀行正積極建立自己的區塊鏈基礎設施，其中最具代表性的案例便是「代幣化存款」。所謂代幣化存款，是指將傳統銀行存款以數位代幣形式呈現，其背後仍受到現有銀行監管制度、存款保險機制以及銀行客戶關係的支持。
摩根大通警告，若代幣化存款獲得廣泛採用，尤其是監管機構偏好的不可自由轉移模式，將可能降低機構投資人對穩定幣的需求，進而削弱穩定幣在支付與清算領域的重要性。
分析師進一步指出，SWIFT 正在推動跨境區塊鏈基礎設施建設，而數位歐元（Digital Euro）、數位人民幣等央行數位貨幣（CBDC）計畫，也可能進一步強化受監管金融體系的競爭優勢。
RWA 代幣化未必會流向公鏈
近年市場高度關注的現實世界資產（RWA）代幣化，也未必能成為公鏈的長期利多。目前全球 RWA 代幣化市場規模約 500 億美元，其中相當比例部署於以太坊網路。然而，摩根大通認為，這可能只是市場早期實驗階段的現象，而非最終發展模式。
分析師指出，隨著機構採用率提升，未來資產發行、託管、清算以及全生命週期管理等核心流程，可能逐步轉移至更符合金融機構需求的私有或許可制區塊鏈上。
雖然公鏈仍可能被用於資產分發、有限的次級市場交易以及不同系統間的互通操作，但其在機構金融體系中的核心地位可能逐漸下降。
金融機構未必需要公鏈即時清算
此外，摩根大通也質疑，公共區塊鏈所強調的即時原子結算（Atomic Settlement），是否真的是金融機構最有效率的解決方案。
報告指出，延後清算（Deferred Settlement）與淨額清算（Net Settlement）模式，往往能降低流動性需求、提升資本效率，同時更符合金融機構的資金管理方式。
目前已有多個市場案例朝此方向發展。例如，美國存管信託與清算公司（DTCC）正透過許可制區塊鏈開發代幣化工作流程，同時研究與 Stellar 網路的選擇性連接；DTCC 也已利用 ComposerX 與 Canton Network 測試美國國債代幣化。
此外，數位資產平台 Securitize 則透過受監管架構，在 Solana 與 Avalanche 上發行代幣化資產，並建立投資人資格審查與存取控制機制。
分析師總結表示：「許可制網路將成為受監管金融體系的核心基礎設施，而公共區塊鏈則可能主要扮演分發與互聯互通的角色。」
《Clarity Act》未必能改變趨勢
另一方面，摩根大通認為，即使美國國會今年稍晚通過《Clarity Act》，也未必能完全消除上述風險。
雖然該法案有望為數位資產市場提供更明確的監管框架，但同時也可能鼓勵銀行發行代幣化存款產品，進一步強化傳統金融機構在數位金融領域的主導地位，反而限制基於公共區塊鏈的穩定幣發展空間。
不過，分析師也指出，仍有幾項因素可能推翻目前的看法。首先，公鏈與私有鏈未來可能形成混合架構（Hybrid Model），共同承擔金融市場基礎設施功能；其次，若監管政策持續支持穩定幣發展，穩定幣仍有機會在全球支付市場占據重要地位。
此外，即便整個加密貨幣生態系統未能從區塊鏈普及中獲得主要利益，比特幣仍可能憑藉「數位黃金」與抗通膨資產定位，維持獨立的價值儲存功能，並持續吸引投資資金流入。因此，摩根大通認為，未來比特幣面臨的最大挑戰，未必來自個別企業的持幣策略，而是傳統金融體系是否最終選擇在不依賴公共區塊鏈的情況下完成數位化轉型。
