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解析「再質押」領頭羊:EigenLayer 的業務邏輯和估值推演

2023/09/01 10:36
解析「再質押」領頭羊:EigenLayer 的業務邏輯和估值推演

本文將對 EigenLayer 的業務邏輯進行梳理,並對 EigenLayer 的項目估值進行試算。

  • 作者:Alex Xu,Mint Ventures

引言

隨著以太坊上海升級的完成,不少 LSD 項目的業務都迎來了快速增長,LSD 資產的用戶人數和淨值也大幅上升。另一方面隨著年底坎昆升級的臨近以及 OP stack 的開放,今天也是 Rollup 大年,而圍繞 Rollup 模塊的各類服務,如 DA 層、共享排序器、RaaS 服務等也方興未艾。而基於 LSD 資產提出 Restaking 概念,旨在爲眾多 Rollup 和中間件(Middleware)們提供服務的 EigenLayer,在今年的關注度也持續攀升,不但在 3 月以 5 億美金的估值完成 5,000 萬美金的大額融資,其代幣的 OTC 價格近期據傳更是達到了驚人的 20 億美金,媲美公鏈級項目的估值水平。

筆者在本文將對 EigenLayer 的業務邏輯進行梳理,並對 EigenLayer 的項目估值進行試算,嘗試回答以下幾個問題:

  • Restaking 服務是什麽,客戶群是誰,嘗試解決什麽問題?
  • Restaking 模式推廣的阻礙是什麽?
  • EigenLayer 的 5 億、甚至 20 億美金估值貴不貴?

以下文章內容爲筆者截至發表時的階段性看法,更多從商業角度進行評估闡釋,對項目的技術細節著墨較少。本文可能存在事實、觀點的錯誤和偏見,僅作爲討論之用,也期待來自其他投研同業的指正。

EigenLayer 的業務邏輯

在正式開始梳理 EigenLayer 的業務之前,先介紹下文將出現的幾個高頻詞彙:

中間件:Middleware,指的是區塊鏈底層服務和 Dapp 之間的服務,在 Web3 領域裡,典型的中間件有預言機、跨鏈橋、索引器、DID、DA 層等

LSD:即流動性質押衍生品(Liquid Staking Derivatives),比如 Lido 的 stETH

AVS:主動驗證節點服務(Actively Validated Services),即爲項目提供安全和去中心化保障的分佈式節點系統,最典型的就是公鏈的 PoS 系統

DA:Data availability 的縮寫,數據可用性主要指其他項目(比如 Rollup 們)可以把自己的交易數據備份在 DA 層之上,保證後續有需要時,可以從 DA 層訪問和復原所有歷史交易記錄

業務範圍

EigenLayer 提供了一個代幣經濟安全(cryptoeconomic security)的租借市場。

所謂代幣經濟安全(cryptoeconomic security),指的是各類 Web3 項目爲了保證項目在平穩運行的同時,具備無許可、去中心化的屬性,需要網絡的主要服務者(驗證人)以代幣質押的方式參與項目,驗證人如果未能履約,其質押的代幣將被罰沒。

EigenLayer 作爲平台方,一方面向 LSD 資產的持有人募集資產,另一方面,以募集到的 LSD 資產作爲抵押品,向有 AVS 需求的中間件或側鏈、Rollup 們提供便捷、低成本的 AVS 服務,其自身在 LSD 提供者和 AVS 需求方中間提供需求匹配服務,並由專門的質押服務商負責具體的質押的安全保障服務。

除此之外,EigenLayer 背後的母公司還做了一個 DA 層,爲那些需要 DA 層服務的 Rollup 或應用鏈提供數據可用性服務,該產品名爲「EigenDA」,EigenDA 將與 EigenLayer 產生業務協同。

EigenLayer 希望解決的痛點在於:

1.對各類項目方:降低獨立構建自己的信任網絡的高成本,直接付費購買 EigenLayer 平台上的質押資產+節點運營商,無需自建。

來源:EigenLayer 白皮書

2.對以太坊:拓展以太坊 LSD 的使用場景,讓 ETH 成爲更多項目的網絡安全抵押品,增加對 ETH 的需求。

3.對 LSD 用戶:進一步提升 LSD 資產的資本效率和收益。

業務用戶

EigenLayer 服務的用戶涉及三方,對應的需求分別是:

1.LSD 資產提供者:這類用戶的主要需求是獲得以太坊 LSD 資產在基礎 PoS 獎勵之外的收益,同時願意承擔將自己的 LSD 資產作爲質押資產提供給節點運營者,面臨的可能的罰沒風險。

2.節點運營商:通過 EigenLayer 獲得 LSD 資產,爲需要 AVS 服務的項目方提供節點服務,從項目方提供的節點獎勵和手續費中抽取收益。

3.AVS 需求方:指的是那些需要 AVS 爲自己提供安全,但是又希望降低成本的項目方(比如以 LSD 資產作爲節點運營方質押物的某條 Rollup 或跨鏈橋),他們可以通過 EigenLayer 購買這類服務,無需自建 AVS。

EigenDA的需求方主要是各類Rollup或應用鏈。

EigenLayer 業務細節

用戶可以將質押在以太坊網絡的代幣包括 stETH、rETH、cbETH 代幣二次質押到 EigenLayer 市場,質押服務提供商負責將用戶的代幣與相應的安全網絡需求方匹配,爲這些項目方提供 AVS 服務,而 AVS 的底層資產就是用戶質押在 EigenLayer 的代幣,項目方需要向用戶分發一定的「安全費」。

產品進度

目前 EigenLayer 僅上線了 LSD 的 restake 功能,尚未開發基於 LSD 資產的節點運營質押和 AVS 服務。在共開放過兩次的 LSD 資產的存入活動中,存款均很快就達到限額(存款人主要是爲了謀求 EigenLayer 潛在的空投獎勵)。用戶也可以直接存入 32 個整數單位的 ETH 參與 Restake。在限制存入的情況下,目前 EigenLayer 已經累計了 15 萬左右的 staking ETH。

圖片來源:https://app.eigenlayer.xyz/

而根據 EigenLayer 官方公布的路線圖,目前 Q3 季度的主要任務是 Operator 測試網(節點運營方測試網)的開發,4 季度正式開始 AVS 服務測試網的開發。

https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap

而 EigenDA 的首個明確用戶是基於 OP 虛擬機 fork 的 rollup 項目 Mantle,目前 Mantle 已經在使用測試版的 EigenDA 做它的 DA。

代幣經濟模型

EigenLayer 是有代幣的項目,但是尚未確定和披露其代幣信息和代幣模型。

EigenLayer 的團隊和融資背景

核心團隊

Founder & CEO:Sreeram Kannan

華盛頓大學計算機工程系副教授,同時也是 EigenLayer 背後的母公司 Layr Labs 的創始人和實控人。發表區塊鏈相關論文 20 餘篇。在印度科學研究所完成電信本科學業,在伊利諾伊香檳分校獲得數學碩士和信息論與無線通信博士,後在加州大學伯克利分校作爲博士後研究員,目前在華盛頓大學任教,擔任華盛頓大學區塊鏈實驗室(UW-Blockchain-Lab)負責人。

Founder & 首席戰略官:Calvin Liu

美國康奈爾大學哲學與經濟學專業,畢業後多年從事數據分析、企業諮詢和戰略工作,在 Compound 身為戰略負責人工作近 4 年,2022 年加入 EigenLayer。

COO:Chris Dury

紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士。擁有豐富的雲服務產品項目管理經驗。加入 EigenLayer 之前,擔任 Domino Data Lab(機器學習平台)的產品高級副總裁,曾在亞馬遜 AWS 擔任總經理和總監,領導了多項面向遊戲開發者的雲服務項目。 2022 年初加入了 EigenLayer。

數據來源:https://www.linkedin.com/company/eigenl/

EigenLayer 的團隊正在迅速增長中,目前員工人數 30+,大部分員工在美國西雅圖。

Layr Labs 是 EigenLayer 背後的母公司,也由 Sreeram Kannan 創立(創立時間爲 2021 年),旗下除了 EigenLayer 之外,還有 EigenDA 和 Babylon(同樣是提供加密經濟安全服務的項目,不過主要服務於 Cosmos 生態)兩個項目。

融資情況

EigenLayer 目前進行過兩筆公開融資,分別是 22 年種子輪的 1,450 萬美金(估值不明)和 23 年 3 月完成的 A 輪的 5,000 萬(估值 5 億)美金。

其中比較知名投資機構如下:

23 年同期,其母公司 Layr Labs 也完成了將近 6,448 萬美金的股權融資,詳見其給 SEC 的報備資料

Restaking 業務的市場規模、推動敘事和挑戰

市場規模預測

EigenLayer 提出了 restaking 這個新穎的概念,提供了「cryptoeconomic security as a Service」的服務,其客戶群體包括中間件(預言機、橋、Da 層)以及側鏈\應用鏈\Rollup們,希望解決的痛點是降低這些項目的去中心化網絡安全成本(相比它們自建信任網絡而言)。

理論上來說,凡是需要代幣質押作爲準入,以博弈機制維護網絡共識、保持去中心化的項目,都是它的潛在用戶。這個市場目前的具體規模不好準確估測,樂觀來說可能是一個 3 年內會到達百億美金級別的市場。

因爲以太坊的 ETH 質押金額目前爲 420 億美金,項目總市值 2,000 億左右(以上均爲 2023.8.30 日數據),以太坊鏈上資金總規模在 3,000-4,000 億美金。考慮到 EigenLayer 未來的主要客戶還是一些比較小和新的項目,相較於處於絕對龍頭地位的以太坊的 400 億美金左右 PoS 質押規模,EigenLayer 服務項目的質押業務規模在短期內應該在 10-100 億美金區間。

推動項目業務和預期增長的敘事

需求端:

  • 坎昆升級的到來和 OP Stack 的開放,讓中小型 Rollup、應用鏈快速發展,增加了對低成本 AVS 的總需求;
  • 公鏈\Rollup\應用鏈模塊化趨勢的發展增加對以太坊之外更便宜的 DA 層的需求,而 EigenDA 的拓展,增加對 EigenLayer 的需求,業務之間具有協同性;

供給端:

以太坊質押率的提高、質押用戶數量的上升,提供了充沛的 LSD 資產和持有人規模,他們有很強的意願提高 LSD 資產的資金效率和收益。後續 EigenLayer 也有希望引入 ETH 之外的 LSD 資本。

問題和挑戰

  • 對於 AVS 的需求方來說,在 EigenLayer 平台採購抵押資產+專業驗證節點的組合服務,到底能降低多少成本?這個很難說,用以太坊的 LSD 資產作爲抵押物,並不意味著這就直接繼承了以太坊百億級別的安全性,實際上項目方的經濟安全性,是由租借來的以太坊 LSD 資產總規模+驗證節點的運營質量決定的,這或許比自己從頭搭建 AVS 更快速和簡便,但是節省的成本比率或許並不會太多。
  • 項目方用其他資產作爲 AVS 的抵押物,會削弱自身代幣的場景。雖然 EigenLayer 支持項目方自身代幣+EigenLayer 混合質押模式,但是仍然會在服務的採用上造成不小的阻礙。
  • 項目方採用 EigenLayer 構建 AVS,會擔心由於對 EigenLayer 的依賴性,在長期發展中陷入被動,未來可能會被「卡脖子」。待項目成熟後,項目方可能會轉爲使用自身的代幣作爲網絡安全的質押資產。
  • 項目方以 LSD 抵押物作爲安全質押品,需要考慮 LSD 平臺本身的信用和安全風險,疊加了一層風險。

競爭對手

restaking 是一個較新的概念,由 EigenLayer 首創,該模式目前的跟進者較少。但對於 EigenLayer 來說,其潛在客戶們的比較的方案主要是自建安全網絡,還是外包安全網絡給 EigenLayer。目前來看,EigenLayer 還需要更多的客戶實例來證明其方案的優越性和便利性。

估值推演

作爲一個新型的商業項目,EigenLayer 缺少明確的對標項目和對標市值。所以我們通過預測項目的年化協議收入和 PS,對項目的估值進行推算。

在進行正式的估算之前,我們仍然需要假設幾個前提:

1.EigenLayer 的商業模式主要爲從 AVS 服務使用者那裏收取安全服務費的提成,服務費 90% 給 LSD 的存款人,5% 給節點運營方,EigenLayer 提成比率爲 5%(這個標準與 Lido 一致) 。

2.AVS 服務使用方,每年爲自己租賃的 LSD 資本支付平均爲 10% 的安全服務費。

之所以取 10%,是目前主流的 POS 類項目,爲 PoS 質押者提供的年化獎勵基本在 3-8% 區間,考慮到會使用 EigenLayer 的多爲較新的項目,初期激勵比率會更高,因此筆者選取 10% 作爲平均的安全服務費比率。

各大 L1 的 PoS 獎勵比率,數據來源:https://www.stakingrewards.com/

基於以上假設,筆者根據 EigenLayer 出借的 LSD 資產量,以及對應的 PS,得出以下項目估值區間,其中估值的彩色部分區域是筆者認爲概率較高的估值範圍,顔色越綠代表預測越樂觀。

而筆者之所以將「LSD 資產年出借量 20-50 億」和「PS 在 20-40 倍」的區域判斷爲估值概率較高的區間,是因爲:

  • 如今僅前十大公鏈的 PoS 質押代幣市值爲 730 億美金左右,如果把 Aptos 和 Sui 算上有近 820 億,但這兩個項目的質押大多來自未釋放的團隊和機構代幣,審慎期間我剔除了這兩個異常值。筆者假設 EigenLayer 的 LSD 份額能占到總 PoS 質押市場的 2.5%-6.5% 左右(注意,拍腦袋的),對應 20-50 億的市場金額。至於 2.5%-6.5% 的份額是否合理?讀者們見仁見智。
  • PS 取值 20-40 倍,則是以 Lido 當前的 25 倍 PS(23.8.30日數據,以全流通市值爲市值基數)爲錨點,而較新的敘事初登場時可能會享受更高的溢價。

根據以上推算,2-10 億美金或許是 EigenLayer 的合理估值區間,以 5 億估值參投項目的一級投資者們,考慮還有代幣解鎖的種種限制,或許沒有給自己留出太多的安全邊際。如果真有如傳言所說的,存在想要以 20 億美估值 OTC 買入 EigenLayer 代幣的投資者,則更要審慎爲好。

當然需要說明的是,以上估值是對 EigenLayer 整個項目的估值推演,具體的代幣市值應該是多少,需要視其代幣具體在業務中的捕獲能力決定,比如:

  1. 協議的收入會有多少比率歸屬於代幣持有人?
  2. 除了回購\分紅,代幣在業務中是否有比較剛性的應用場景,增加對它的需求?
  3. EigenDA 是否會跟 EigenLayer 共享同一種代幣,給代幣提供更多的場景和需求?

其中 1、2 兩點的賦能如果不足,會進一步削弱 EigenLayer 代幣的內在價值,如果 3 有意外驚喜,則會給代幣增加價值。

此外,EigenLayer 登場時的市值,亦取決於屆時的市場牛熊環境。

讓我們靜待市場的答案。


原文連結

本文經授權轉載自深潮 TechFlow

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