如果歷史押韻，未來 6-12 個月可能是關鍵窗口。
撰文：David，深潮 TechFlow
“先休息，等美聯儲決議後再操作”，這幾天，投資社群中不乏觀望的情緒。
北京時間 9 月 18 日淩晨 2 點，美聯儲將公布最新利率決議。自去年 9 月降息以來，這已經是第 5 次議息會議了。市場預期會再降 25 個基點，從目前的 4.5% 降到 4.25%。
一年前的這個時候，所有人都在等待降息周期的開始。現在，我們已經走在降息的半路上。
爲什麽大家都在等待這個靴子落地？因爲歷史告訴我們，美聯儲走進降息通道後，各類資產往往會迎來一輪起飛行情。
那麽這次降息，比特幣會走向何方？股市、黃金又會如何表現？
復盤美聯儲過去 30 年的降息周期，或許我們可以從歷史數據中尋找答案。
我們正站在哪種降息周期的起點？
歷史上，美聯儲降息從來不是一個簡單的動作。
有時候，降息是經濟的強心針，市場應聲大漲；但有時候降息反而是暴風雨的前奏，意味着更大的危機即將到來，資產價格不一定應聲上漲。
1995 年，預防式降息。
當時的美聯儲主席格林斯潘面臨一個“幸福的煩惱”：經濟增長穩健，但有過熱迹象。于是他選擇“預防性降息”，從 6%降到 5.25%，總共只降了 75 個基點。
結果呢？美股開啓了互聯網時代最輝煌的 5 年牛市，納斯達克指數在接下來的 5 年裡漲了 5 倍。堪稱教科書般的軟着陸。
2007 年，纾困式降息。
正如電影《大空頭》中所描繪的那樣，當時次貸危機的趨勢已出現，但很少有人意識到風暴的規模。當年 9 月，美聯儲從 5.25% 開始降息時，市場還在狂歡，標普 500 指數剛創下歷史新高。
但隨後的劇本大家都知道了：雷曼兄弟倒閉，全球金融海嘯，美聯儲不得不在 15 個月内把利率從 5.25% 降到 0.25%，降幅達 500 個基點，這場來得太晚的救援，還是沒能阻止經濟陷入大蕭條以來最嚴重的衰退。
2020 年，恐慌式降息。
沒人能預料的“黑天鵝”新冠來襲，3 月 3 日和 3 月 15 日美聯儲兩次緊急降息，10 天内從 1.75% 直接降到 0.25%。同時開啓“無限量化寬鬆”，資產負債表從 4 兆美元膨脹到 9 兆美元。
這種前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：實體經濟停擺，金融資産卻在狂歡。比特幣從 2020 年 3 月的 3,800 美元，漲到 2021 年 11 月的 69,000 美元，漲幅超過 17 倍。
回顧這三種降息模式，你也能看到三種結果類似、但過程不相同的資産變化：
預防式降息：小幅降息，經濟軟着陸，資産穩步上漲
纾困式降息：大幅降息，經濟硬着陸，資産先跌後漲
恐慌式降息：緊急降息，極端波動，資産 V 型反轉
那麽 2025 年，我們站在哪個劇本的開頭？
從數據上看，現在更像 1995 年的預防式降息。失業率 4.1%，不算高；GDP 還在增長，沒有衰退；通脹從 2022 年 9% 的峰值回落到 3% 左右。
但也有幾個讓人不安的細節值得注意：
首先，這次降息時股市已經在歷史高位，標普 500 今年已漲超過 20%。
歷史上看，1995 年降息時股市剛從低谷恢複；而 2007 年降息時股市在高位，隨後就崩了。其次，美國政府債務占 GDP 比例達到 123%，遠超 2007 年的 64%，也限制了政府財政刺激的空間。
但無論是哪種降息模式，有一點是確定的：流動性的閘門即將打開。
加密市場的降息劇本
這一次，當美聯儲再次打開水龍頭，加密市場會發生什麽？
要回答這個問題，我們需要先理解上一輪降息周期中，加密市場到底經歷了什麽。
2019 年到 2020 年，當一個市值只有 2000 億美元的市場，突然迎來上兆流動性時，整個資產上漲的過程并不是一蹴而就的。
2019 年降息周期：雷聲大雨點小
當年 7 月 31 日，美聯儲十年來首次降息。對於當時的加密市場來說，這本該是個重大利好。
有趣的是，比特幣似乎提前得到了消息。6 月底，比特幣從 9,000 美元開始上漲，到 7 月中旬已經觸及 13,000 美元。市場都在賭降息會帶來新一輪牛市。
但降息真的來了之後，走勢卻讓人意外。7 月 31 日降息當天，比特币在 12,000 美元附近震蕩，随後不漲反跌。8 月跌破 10,000 美元，到 12 月已經回落到 7,000 美元附近。
爲什麽會這樣？回頭看，可能有幾個原因。
首先，75 個基點的降息幅度相對溫和，流動性釋放有限。其次，當時加密市場剛從 2018 年熊市走出來，投資者信心不足。
最重要的是，傳統機構還在觀望，這輪降息的資金主要流向了股市，標普 500 在同期漲了近 10%。
2020 年降息周期：312 慘案後的超級過山車
3 月的第一周，市場已經嗅到了危機的味道。3 月 3 日美聯儲緊急降息 50 個基點，比特幣不但沒漲，反而從 8,800 美元跌到 8,400 美元。市場的邏輯是：緊急降息=經濟有大問題=先跑爲敬。
接下來的一周是加密市場最黑暗的時刻。3 月 12 日，比特币從 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小時跌幅超過 50%。以太坊更慘，從 240 美元跌到 90 美元。
經典的“312”慘案，成了加密市場的集體創傷記憶。
這天的暴跌其實是全球流動性危機的一部分。疫情恐慌下，所有資産都在被抛售——股市熔斷、黃金下跌、美債都在跌。投資者瘋狂賣出一切換取現金，即使是“數位黃金”比特幣也不能幸免。
更要命的是，加密市場的高杠杆放大了跌幅。BitMEX 等衍生品交易所上，大量 100 倍杠杆的多單被爆倉，連環清算像雪崩一樣。幾個小時内，全網爆倉金額超過 30 億美元。
但就在所有人都覺得要歸零的時候，轉折來了。
3 月 15 日，美聯儲宣布降息至 0-0.25%，同時啓動 7000 億美元量化寬鬆（QE）。3 月 23 日，美聯儲更是祭出“無限 QE”大招。比特币在 3,800 美元築底後，開始了史詩級反彈：
2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低點）
2020 年 5 月：10,000 美元 (2 個月漲 160%）
2020 年 10 月：13,000 美元 (7 個月漲 240%）
2020 年 12 月：29,000 美元 (9 個月漲 660%）
2021 年 4 月：64,000 美元 (13 個月漲 1580%）
2021 年 11 月：69,000 美元 (20 個月漲 1715%）
不只是比特幣，整個加密市場都在狂歡。以太坊從 90 美元最高漲到 4,800 美元，漲了 53 倍。很多 DeFi 代币漲了上百倍。加密市場總市值從 2020 年 3 月的 1,500 億美元，膨脹到 2021 年 11 月的 3 兆美元。
對比 2019 年和 2020 年，同樣是降息，爲什麽市場反應天差地别？
回頭看，答案非常簡單：降息力度決定了資金規模。
2020 年直接降到零，還加上無限 QE，相當于開閘放水。美聯儲資產負債表從 4 兆美元擴張到 9 兆美元，市場上突然多出來 5 兆美元流動性。
即使只有 1%流入加密市場，也是 500 億美元。這相當于 2020 年初整個加密市場總市值的三分之一。
此外，2020 年的玩家們也經歷了從極度恐慌到極度貪婪的心態轉變。3 月份所有人都在抛售一切資產換現金，到了年底，所有人都在借錢買資產。這種情緒的劇烈波動，放大了價格的漲跌幅。
更重要的是，機構也進場了。
MicroStrategy 在 2020 年 8 月開始買入比特幣，累計購買超過 10 萬顆。特斯拉在 2021 年 2 月宣布購買 15 億美元比特幣。灰度比特幣信托（GBTC）的持倉從 2020 年初的 20 萬顆增長到年底的 65 萬顆。
這些機構的買入不僅帶來了真金白銀，更重要的是帶來了背書效應。
2025，曆史重演？
從降息幅度看，9 月 17 日市場預期會降 25 個基點，這只是開始。如果按照目前的經濟數據推演，整個降息周期（未來 12-18 個月）可能累計降息 100-150 個基點，最終利率可能降到 3.0-3.5% 左右。這個幅度介于 2019 年 (75 個基點）和 2020 年（降到零）之間。
從市場位置看，比特幣已經在 11.5 萬美元的歷史高位附近，不像 2020 年 3 月那樣有巨大的上漲空間。但另一方面，也不像 2019 年那樣剛從熊市走出來，市場信心相對充足。
從機構參與度看，比特幣 ETF 的獲批是個分水嶺。2020 年機構是試探性買入，現在則有了標準化的投資工具。但機構也變聰明了，不會像 2020-2021 年那樣 FOMO 追高。
或許，2024-2025 年我們會看到第三種劇本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的瘋狂，而是一種“理性繁榮”。比特幣可能不會再有 17 倍的漲幅，但随着流動性閘門打開穩定上漲則是更讓人信服的邏輯。
關鍵也要看其他資産的表現。如果股市、黃金都在漲，資金就會分流。
傳統資産在降息周期的表現
降息周期不僅影響加密市場，傳統資産的表現同樣值得關注。
對加密投資者而言，理解這些資産的歷史表現模式至關重要。因爲它們既是資金來源，也是競争對手。
美股：不是所有降息都能帶來牛市
根據 BMO 的研究數據 ，我們可以看到過去 40 多年降息周期中標普 500 的詳細表現：
歷史表明，標普 500 指數在美聯儲首次或重啓降息後的 12 至 24 個月内，大多都會出現正回報。
有意思的是，上表如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危機 (2007) 這兩次“黑天鵝”，標普 500 在降息前後的平均回報會更高。
這恰恰說明了問題，美股標普 500 的平均回報只是一個參考，降息後的股市實際表現，完全取決於降息的原因。如果是類似 1995 年的預防性降息，市場表現皆大歡喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危機），股市也是先跌後漲，過程極其痛苦。
如果進一步看個股和板塊結構，Ned Davis Research 的研究顯示美股中的防禦性板塊在歷次降息中的表現會更好：
在經濟相對強勁、美聯儲重啓降息僅實施一至兩次降息的四個周期中，金融和工業等周期性闆塊表現優于大盤。
但在經濟相對疲軟、需要進行四次或更多次大幅降息的周期中，投資者更傾向防禦性板塊，醫療保健和必需消費品板塊的中位數回報率最高，分别達到 20.3% 和 19.9%。而大家期待的科技股，只有可憐的 1.6%。
此外，根據野村證券的研究 ，降息 50 個基點後的三個月，標普 500 基本沒變化，但小盤股羅素 2000 指數平均上漲 5.6%。
這也符合邏輯。小公司對利率更敏感，它們貸款成本高，降息的邊際改善更大。而且小盤股往往代表“風險偏好”當它們開始跑赢大盤時，說明市場情緒在轉向樂觀。
回到現在，2024 年 9 月降息以來：
標普 500：從 5,600 點漲到 6,500 點（+16%）
納斯達克：從 17,000 點漲到 22,000 點（+30%）
對比歷史數據，當前 16% 的年化漲幅已經超過了歷次美聯儲降息後 11% 的平均值。而更重要的信號是納斯達克的漲幅幾乎是標普 500 的兩倍。標普 500 在降息前已經處於歷史高位，這在以往降息周期中比較少見。
債券市場：最穩健但也最無聊
債券是降息周期中最“老實”的資産。美聯儲降息，債券收益率就下降，債券價格就上漲，幾乎沒有意外。
根據 Bondsavvy 的分析 ，不同降息周期中 10 年期美債收益率的降幅相當穩定：
2001-2003 年：降 129 個基點
2007-2008 年：降 170 個基點
2019-2020 年：降 261 個基點（疫情特殊時期）
爲什麽 2019-2020 年降幅特别大？因爲美聯儲不僅降息到零，還搞了“無限 QE”，等于直接下場買債券，人爲壓低收益率。這種非常規操作，正常降息周期不會有。
當前周期的進展
按照 2001 年和 2007 年的經驗，10 年期美債收益率總降幅應該在 130-170 個基點之間。現在已經降了 94 個基點，可能還有 35-75 個基點的空間。
換算成價格，如果 10 年期美債收益率再降 50 個基點到 3.5% 左右，持有 10 年期國債的投資者還能獲得約 5%的資本利得。對債券投資者來說不錯，但對習慣了動辄翻倍的加密玩家，可能會覺得收益較低。
不過，對於風險資産的投資玩家來說，債券更多的起到資金成本的“錨”的作用。如果看到國債收益率暴跌，而公司債收益率不降反升，說明市場在尋找安全資産。這時候，比特幣等風險資産會被抛售的可能性更大。
黃金：降息周期中的穩定赢家
黃金可能是最“懂”美聯儲的資産。過去幾十年，幾乎每次降息周期，黃金都沒有讓人失望。
根據 Auronum 的研究 ，最近三次降息周期中黃金的表現：
2001 年降息周期：24 個月内上漲 31%
2007 年降息周期：24 個月内上漲 39%
2019 年降息周期：24 個月内上漲 26%
平均下來，降息後兩年黃金漲幅約 32%。這個回報率不如比特幣刺激，但勝在穩定。三次都是正回報，沒有例外。
本輪周期：超預期的表現
一年漲 41%，已經超過了歷史上任何一次降息周期的同期表現。爲什麽這麽強？
第一，央行搶購。2024 年全球央行購買了超過 1,000 噸黃金，創歷史紀錄。中國、俄羅斯、印度等國都在增持。因爲大家不想把外匯儲備都放在美元上，也即所謂的“去美元化”。
第二，地緣政治風險。烏克蘭危機和中東沖突也讓世界的局部地區越來越不太平，黃金的上漲也越來越多的包含了“戰争溢價”。
第三，抵消通脹的預期。當前美國政府債務占 GDP 比例超過 120%，財政赤字每年 2 兆美元。這些錢從哪來？只能印。黃金是對沖貨幣貶值的傳統工具。當投資者擔心美元的購買力時，黃金就漲。這個邏輯比特幣也有，但市場還是更信任黃金。
過去一年的表現對比：
黃金：+41%（$2,580→$3,640）
比特币：+92%（$60,000→$115,000）
表面看比特幣完勝。但考慮到市值差異，黃金 15 兆而比特幣爲 2.3 兆，黃金 41% 的漲幅實際吸收的資金量更大。但在歷史上，當黃金在降息周期中漲幅超過 35%後，通常會進入盤整期。原因很簡單——獲利盤需要消化。
寫在最後
2025 年 9 月，我們站在一個有趣的時間點上。
降息周期進行了一年，不快不慢。比特幣 11.5 萬美元，不高不低。市場情緒貪婪但不瘋狂，謹慎但不恐慌。這種中間狀態最難判斷，也最考驗耐心。
歷史經驗告訴我們，降息周期的後半段往往更精彩。1995 年最後兩次降息後，美股開啓了互聯網牛市。2020 年降息半年後，比特幣才真正起飛。
如果歷史押韻，未來 6-12 個月可能是關鍵窗口。
但歷史也告訴我們，每次都有意外。也許這次的意外是 AI 帶來生産力爆發，通脹徹底消失，美聯儲可以無限降息。也許意外是地緣沖突升級，或者新的金融危機。
我們唯一确定的變化本身。
美元主導的貨幣體系在變化，價值存儲的方式在變化，財富轉移的速度在變化。
加密代表的不只是一種投資品類，而是這個變化時代的一個微小縮影。所以，與其糾結比特幣會漲到 15 萬還是 20 萬，不如問自己：
在這個變化的背景下，我準備好了嗎？
如果你的答案是 yes，那麽恭喜你。降息周期只是開始，真正的大戲還在後面。
(本文經授權轉載自深潮 TechFlow。)
