從過去十年來加密市場的兩次重大演變，看 DeFi 對加密行業的深遠影響。
在 2010 年代早期，加密市場由少數聚焦散戶的小型經紀商組成。在過去的十年裏，這個市場已經發展到每天超過 150 億美元的交易量，橫跨現貨、衍生品和鏈上市場。如今，BTC 已經躋身於全球流動性最強的資產之列。
加密資產的怪異性創造了一個新穎的市場：加密市場是全天候開放的。全世界的用戶都可以訪問完全可互換的資產。公共區塊鏈使得用戶能在幾分鐘內無摩擦地轉移加密貨幣和法幣。個人可以像銀行一樣安全地自行保管資產。與紐約證券交易所或納斯達克不同，散戶可以直接在最大的加密交易所進行交易，而無需中介。
由於全球趨於碎片化並在迅速變化，再加上加密市場參與者的多樣性，即使有了上述優勢，加密市場的結構仍然是不透明的，人們對其知之甚少。
本文概述了過去十年來加密市場的兩次重大演變，並闡述了對未來可能的願景。
市場結構 1.0：2010 年至 2017 年
加密市場的前史始於通過 Bitcointalk 和 IRC 進行的 P2P 交易。2010 年 7 月，隨着 Mt.Gox 的推出，第一個真正的市場結構開始出現。在接下來的五年裏，許多早期的交易所都推出了服務於個人的法幣平臺。
隨着比特幣新生，獲得穩定的銀行渠道成爲了一個挑戰，這就導致 Tether 等穩定幣興起。
隨着採用率不斷增長，場外交易 (OTC) 開始爲少數早期機構公司提供服務。此時還沒有成熟的做市商，流動性很差。跨境和跨地區的價差通常以個位數百分比來衡量。
到了 2017 年 12 月，新市場參與者的涌入使得交易所每天都不堪重負，這標誌着一個時代的結束。
沒有必要進一步反思過去的這個時代；但要感謝早期的建設者，是他們引領我們進入今時今日。
市場結構 2.0：2018 年至今
自 2017 年 12 月以來，加密市場發展到 2.0 迭代，從一個爲個人設計的市場成長爲一個機構可以進入的市場。在此期間，衍生品交易量增長了超過 25 倍，而買賣價差下降了 10 倍。市場從手動、昂貴、以 BTC 計價的市場成熟到完全電子化、廉價、以穩定幣計價的市場。
這一轉變的主要驅動因素是：
衍生品流動性令現貨市場黯然失色
自 2017 年以來，加密貨幣流動性的中心從現貨市場轉移到了衍生品。加密衍生品在 2017 年的交易量落後於現貨，但現在的交易量是現貨的 3-5 倍，超過 100 億美元 / 天。隨着雙邊流動性增加，比特幣波動率大幅下降，目前 60d 波動率爲 2-4%；相比之下，2017-18 年爲 4-8%，2013-14 年爲 7-10% 以上。今天的衍生品格局也是多樣化的，納入了美國監管市場（CME、Bakkt）、全球參與者（FTX、Deribit）以及國際現貨交易所（幣安、火幣、OKEx）提供的產品。
場外交易執行的電子化
自 2017 年以來，場外交易價差已壓縮了一個數量級，對於 8 位數的 BTC 交易來說，從 50-200 個基點壓縮到了 5-10 個基點。2017 年時場外交易主要通過語音和聊天進行。如今已經完全電子化，由 Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主導。客戶不需要開動 Skype，而是可直接連接到做市商託管的平臺，通過 API 流式報價、執行交易。
借貸的出現
在 2017 年，加密貨幣的信貸幾乎爲 0。如今，交易公司可以獲得超過 20 億美元的 BTC 和穩定幣借貸，服務檯可同時爲零售（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和機構（Genesis）貸款者提供中介服務。借貸市場降低了做市商的資金成本，有利於利差較小的機構客戶和收益率爲高個位數的散戶。
穩定幣作爲加密金融儲備資產
2017 年，幾乎所有加密資產的主流交易對都是以 BTC 計價的，這導致在高波動期出現嚴重的價格錯位和流動性蒸發。如今，在排名前 30 位的加密資產中，流動性最強的交易對基本都是以穩定幣計價的。穩定幣已經取代 BTC 成爲加密市場的儲備資產，從 2018 年 1 月比特幣發行總量增長 10 倍（20 億美元到 200 億美元）就可以看出這一點。
機構服務和產品
2017 年，機構只能通過零售渠道進入市場。如今，除了 Coinbase 和 Genesis/BitGo 等現有機構外，機構還可以與數十個合格的託管機構、電子執行機構以及借貸市場的新進入者（如 Tagomi、Fireblocks 和 Anchorage）合作。像 Paradigm.co 這樣的電子溝通網絡已經改進了區塊交易工作流程，而像 LMAX Digital 這樣的專業場所現在引領着全球 BTC/USD 交易對的流動性。
市場結構 3.0：～2020 至 ？
我們正處於下一個結構性演變，即從 2.0 到 3.0 的早期階段。在成熟期，3.0 迭代將：
- 從根本上提高資本效率；
- 連接中心化市場和新興的去中心化金融 (DeFi) 市場。
資本效率
由於市場分散且缺乏全行業的信用評估，加密交易的資本效率仍然很低。
如今，交易所對保證金的要求很高，公司不能全倉保證金，也就是用在一家經紀商或場所繳納的保證金來抵押擔保其他地方的頭寸。這就迫使公司要爲其幾乎全部交易活動提供全部資金，而且交易結算要受制於許多大宗確認。在高度不穩定的環境中，如果碰到鏈上擁堵最嚴重時，全額融資尤其繁重。
由於這類交易效率過低，永續合約已成爲短線資金的主要來源，加密永續「爲增量資金效率而來，爲 20 倍槓桿而留」。
依賴永續合約市場作爲市場融資的支柱是非常不理想的：在 2020 年 3 月，層層清算導致僅在 BitMEX 就造成了超過 16 億美元的名義清算，其中大部分資金在一個更高效的市場中應該是可以避免的。
信用創造和縮短交易生命週期可以驅動資本效率。信用創造讓企業每 1 美元可以獲得超過 1 美元的購買力，縮短交易生命週期意味着同樣的 1 美元可以週轉更多次，增加每美元的流動性。
我們可以看到信用創造和縮短交易生命週期的一些具體方式：
- 專門的主經紀商：大型交易所擁有加密領域最穩健的資產負債表，使其能夠直接提供大量信貸。像 Coinbase 這樣的主經紀商使客戶能夠跨場繳納保證金，而冷存儲通過將轉賬轉移到鏈外，加快了交易生命週期。
- 加密原生衍生品清算：在傳統市場中，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，後者負責維護保證金計算的分類賬。在過去的幾年裏，像 Zero Hash 和 ErisX 這樣的公司已經嘗試將這種模式直接移植到加密領域。另外，像 X-Margin 這樣的方法也可以通過在鏈上生成加密抵押品證明來實現這種加密。
- 正規的回購市場：$2-4T/ 天的回購市場允許機構在有擔保的短期基礎上借入現金。通過永續合約融資，以及雙向結算的場外回購（5000 萬美元 / 天），加密貨幣已經有了一個非正式的回購市場。無需通過永續合約場所，一個正式的機構回購市場就可以實現可觀的短期借款。
- 更低的鏈上確認門檻：對公共區塊鏈結算保證建立了更好的理解，能使得已知交易方之間的存款時間更快。Fireblocks 的數字資產轉移網絡每月結算超過 250 億美元，並允許會員選擇即時存款。Fireblocks 發起的轉賬都是經過 SGX 簽名的，並確保每筆（未經確認的）交易是給定 UTXO 的唯一簽署交易。這些擔保使得像 FTX 這樣的交易所在交易進入內存池後立即接受其他 Fireblocks 用戶的存款。
CeFi ↔ DeFi 趨於融合
去中心化金融 (DeFi) 最早出現在 2017 年底，與市場結構 2.0 並行發展。隨着 DeFi 在結構上的重要性不斷提升，CeFi 和 DeFi 將趨於融合，因爲它們在市場參與者、流動性池和產品用戶體驗上都有重疊。
即使在其 1.0 迭代中，DeFi 已經開始顛覆 CeFi。舉幾個例子：
- 流動性首先建立在自動做市商 上：
2017-18 年，在新生資產中建立流動性需要與交易所和做市商合作。隨着 AMM 實現免許可上幣，被動型的散戶流動性提供者可以在專業流動性提供者擁有代幣庫存之前創造市場深度。對於很多長尾資產，大型的全球性加密貨幣交易所在提供流動性方面，已經成爲了後進入者。 - 最佳執行需要鏈上交互：
像 Curve 這樣的 AMM 現在擁有近 10 億美元的穩定幣資金池。直接的含義是，與那些能夠獲得鏈上流動性的經紀商相比，無法獲得鏈上流動性的經紀商將具有直接的劣勢。這種轉變發生得很快；AMM 對中心化交易所的影響從 2020 年 3 月纔開始顯現出來了。對於許多做市商來說，這已經是一個迫使他們加入到 DeFi 中的強推功能。 - 加密原生全倉保證金：
DeFi 的保證金頭寸從一開始就被代幣化，形式有 Uniswap LP 份額、Compound cTokens 和 Synthetix synths 等。DeFi 保證金代幣是完全抵押的，可以在鏈上贖回，在組合使用時，可實現透明再抵押（例如，使用 Uniswap LP 股份作爲 Maker CDP 抵押品）。雖然 FTX 已經率先在中心化交易所推出了代幣化保證金，但設計界面剛剛開放。 - DeFi 的無摩擦用戶體驗：
DeFi 的用戶體驗在很多方面都比 CeFi 好。儘管批評者往往把焦點放在 gas 費用高上，但 DeFi 爲用戶提供了優越的安全體驗（非託管）和無摩擦訪問。掃描二維碼，再簽署一下 MetaMask 交易即可訪問，相比跟傳統的經紀公司打交道，這種體驗更接近於使用 Snapchat。
雖然 DeFi 已經擁有交易深度頗高的現貨交易和借貸市場，但 DeFi 還沒有蠶食掉 CeFi。吞吐量和高昂的 gas 費仍然是重要的結構性障礙。隨着 L2 解決方案推出，DeFi 對中心化交易所構成了真正的威脅，例如像 Synthetix 這樣的 DeFi 應用，它可以複製 BTC 保證金合成資產，而且用戶體驗與使用 FTX 相當。
這對 CeFi 玩家意味着什麼？有以下幾方面影響：
- 更好的 DeFi 接口：
交易所將像提供抵押服務一樣，依靠其規模效益，爲用戶提供居間的 DeFi 服務。中心化交易所可以提供訪問 DeFi 的接口，能防止鏈上資金外逃。交易所可以激勵用戶通過其界面訪問 DeFi 產品，從而提供鎖定資產的流動性、較低的費用（通過池化）和額外的鏈下保證金。對於許多用戶來說，交易所賬戶可能是作爲默認錢包訪問鏈上協議的最便捷的方式。 - 非託管交易的規範化：
非託管交易產品是抵禦資本外逃的另一道天然防線。幣安和 FTX 已經開始迎接挑戰，分別建立了非託管 DEX 幣安鏈（在 Cosmos zone）和 Serum（在 Solana 上）。像 Arwen 這樣的協議可以爲採用混合方式的交易所實現非託管交易。較新的項目，如 dYdX 和 DeversiFi（最初通過 Bitfinex）正在擴大規模，旨在與由 StarkWare 基於 ZK 的 L2 支持的集中式 UX 競爭。 - 「CeDeFi」是真實存在的：
除了非託管性的櫥窗裝飾之外，每個主要的 CeFi 參與者都將嘗試利用「CeDeFi」，省力的解決方案可以是試圖模仿鏈上收益的結構化產品。更全面的解決方案可以包括可以移植 DeFi 的全 EVM 兼容鏈，例如幣安智能鏈的嘗試。 - 機構對 DeFi 的支持：
相對於大型機構而言，散戶在訪問 DeFi 方面的摩擦較少，但要受制於合規或監管障礙。隨着大型公司開始將 DeFi 市場視爲一等公民，服務提供商將尋求在不影響現有工作流程的情況下爲客戶實現無摩擦訪問。隨着時間的推移，我們甚至可能會看到一些項目逐步推出白名單（KYC）流動性資金池。鏈下 DeFi 保險可以在無抵押或抵押不足的情況下緩解機制和合約風險，從而提供更多保障。
隨着可擴展性提高，鏈上金融基礎設施將開始與中心化基礎設施競爭。然而，用戶的多樣性和法幣入口的重要性意味着中心化交易所不會很快消失。長期的贏家是用戶，他們可以在信任、價格、風險和用戶體驗方面探索各種選擇。
結語
在前十年，加密市場結構經歷了兩次重大演變。儘管創新速度很快，但市場遠未成熟，也未達到支持數十萬億美元市值所需的規模。
加密市場的變革一直是自下而上的，由創業者和用戶需求推動。樂觀的看法是，從長遠來看創新將催生勝利——今天的加密沙盒是未來每個主要市場的設計。
從歷史上看，加密市場一直不透明，人們對此知之甚少。我們希望，隨着我們在未來十年中建立開放高效的金融體系，本文爲將來的對話提供有用的起點。
