- 作者：ABCDE Capital 投研合夥人兼 Amber Group 顧問 Lao Bai
上篇講完東西方一級視角對市場的看法， 今天正好藉著 YZi Labs 官宣投資 Plume Network 這個 RWA 平台，來說說我觀察到的 RWA 賽道近期的變化。
這事兒得拆成四部分說：
- RWA 是否真的有應用場景，或者說 PMF
- 哪些 RWA 資產適合上鏈，哪些不適合
- 過去的解決方案是什麼，現在解決方案又有哪些
- RWA 這幾個月的風向，你是否有所感知
一、RWA 是否真的有應用場景，或者說 PMF
（這裡首先剔除掉美債上鏈的穩定幣賽道，Usual，MKR 等算是已經找到 PMF 了）
以美股上鏈為例，這是 Twi 上吵的最兇的一類。很多人覺得美股上鏈屬於多此一舉，真想炒美股的自己自有渠道，鏈上隨便什麼標的都比美股波動性大，沒必要來鏈上玩股票。
對此我有不同的看法，我個人覺得美股在鏈上是有其意義的。
1. 從渠道來說，的確多數 A8、A9 之上的大佬都用富途、FirstTrade 等證券平台，幣、股、黃金等分散投資。但我相信圈內多數散戶是沒有美股帳號的。鏈上美股交易至少可以無門檻的打開他們的購買渠道。
從另一個角度來看，USDT/USDC 之類的穩定幣總市值越來越大，這是美元霸權相對傳統金融的另一個擴散途徑。如果 Crypto 透過穩定幣 + Payfi + 類支付寶體驗的智能錢包某天真的走向了 Mass Adoption，你認為老美是否願意全世界來給他們接盤美股？世界上大多數其他國家的人更願意各種銀行券商開戶折騰幾天買自己國家半死不活的股票，還是像淘寶購物一樣簡單對著世界第一大經濟體的七姐妹一鍵下單投資？
2. 從應用場景來看，想像這樣一個 Case，作為一個 P 小將，你這幾天沖 Mubarak 大賺 10 萬 U，你心知 Tesla 最近腰斬，是個抄底的好時機，然後你想要把這 10 萬 U 換成特斯拉的股票。
即使你有美股帳號，你得先把這 10 萬 U OTC 成法幣，法幣通過銀行發送到券商的帳戶，然後在券商那裡開始買入，這一套流程下來基本要 3 到 5 個工作日 （17 年我在接觸比特幣之前在澳洲通過 FirstTrade 買過美股，單是 Swift 轉帳過去就是 4、5 天，還要收個大幾十美金的手續費），如果哪天你 Telsta 漲了你想賣掉換成 BTC 或者 U，這套流程又得再來一遍……想像一下如果鏈上有美股，你 Meme 賺的 U 秒換成 Tesla，這個摩擦成本的減小，真的不是一點半點，而是十倍百倍級別的體驗提升。
二、哪些 RWA 資產適合上鏈
同樣，T-Bill 這種已經證明過自己的不在討論之列，其他的 RWA 資產，其實取決於具體針對的人群到底是誰。
對於 To C 端來說，股票無疑是最適合的。大多數散戶大概率沒接觸過一級私募股權，你就是把一家非上市企業股權 Tokenize 上來，估計也沒幾個人能夠做到看得懂+買入+長持。還有像是 Centrifuge 上面那些私人信貸抵押品，比如房地產市場的過橋貸款、企業應收帳款的借貸等等，同樣不適合於 To C。絕大多數 C 端用戶唯一熟悉的，應該就是股票。To C 更多的場景，應該是把一項資產針對之前沒有渠道購買的用戶透過鏈上來打通，是個從 0 到 1 的過程。
而對於 To B 端來說，可以 Tokenize 的東西就多了很多，但相對 To C 的從 0 到 1，To B 端應該更多是一個減小摩擦的從 1 到 100，正如一級私募股權原本就在一些機構和高淨值投資人之間流通，放在 Centrifuge 上的過橋貸款抵押拿去銀行大概率也貸的出來錢，只是這個流通過程相對繁瑣，摩擦較大。放在鏈上就像 Payfi 至於 Swift 一樣可以實現用戶體驗和流轉速度的大幅增強。
說到這想起來去年聊過一個 RWA 項目，人家母公司就是美國排名比較靠前的資管機構。他們打算基於自己資管平台上客戶的一級股權，例如馬斯克的 SpaceX，以 Token 的形式發行在他們自己的交易平台上，這樣 Token 可以輕易的流通和換手，最終 SpaceX 上市時直接一次性結算。所以 To B 來說，除了針對的交易用戶受限於機構和企業，發行的主體其實也相對受限，就像上面那個例子，除非你自身手裡面就資管了 SpaceX 的大量股權，否則你單純只是一個 STO 或者 RWA 平台，你想吸引 SpaceX 股權持有人來你這發行代表 SpaceX 股權的 Token，其中牽扯到資源合作，法律條款等各方面摩擦又大了很多。
還有很多中間態的，可 To C 也可 To B，例如像是 Story Protocol 的那種 IP 上鏈，亦或是某本小說的版稅、某部電影的票房、某個遊戲的銷售這些東西 Tokenize 化，感覺目前還在早期的探索階段，需要一個一個去試、去證偽。像是影響力 Tokenize，FT 失敗了，Kaito 則相對成功。名人時間 Tokenize，Time.Fun 火了沒幾天就銷聲匿跡……這些東西得慢慢來。
三、過去的解決方案是什麼，現在解決方案又有哪些？
還是以美股為例，過去的解決方案基本是以合成資產為主，代表是 SNX、Terra 的 Mirror，以及 GNS。
這條路目前來看基本被證偽，上述三個平台也早早就下架了之前上的合成美股資產，原因有二， 一是大家對於拿穩定幣或者本幣（SNX 這種）合成出來的「假資產」興致不高，你看 BTC、WBTC、SNX 的 SBTC 三者的體量對比就能看出一二。合成資產，講真還不如 WBTC 這種「映射資產」讓人拿著安心。二是當年 Sec 動不動查水錶，雖說合成資產是假的，但 Sec 要查你根本不需要理由，所以多一事不如少一事，這些個平台也都紛紛下架了這些合成美股。
現在川普上台，Sec 主席一換，目前這方面的監管明顯比前兩年好太多，新的美股上鏈目前看到了兩個方案。
一個是走傳統的合規 Broker Dealer 路線，用戶在鏈上買入代幣化股票的瞬間，觸發鏈下合規 Broker 在美股市場相應的操作，本質上跟 Robinhood 上下的單，是由 Citadel 在股票市場「代買」一個道理。好處是你買到的股票，是「真股票」，或者說至少是由這個 Broker 1:1 真實 Back 的，有點類似於 WBTC 之於 BTC。壞處就是交易時間完全跟著股市走，沒法像 Crypto 那樣 24×7，你還得建立對這個 Broker 或者平台的信任。再就是賣出的時候會觸發一個 Taxation Event，美國公民可能需要提交稅務相關的表格，非美國公民也至少得做 KYC 之類的，比較麻煩。
二是 Ondo Global Market 的做法，翻了下他們的文檔，他們本來是想走上述的 Broker Dealer 路線的，後來改成了類似穩定幣的做法，即允許他們合作或者 Authorize 的 Issuer 去直接發行代幣化的股票（就像 Tether 發行 USDT、Circle 發行 USDC 一樣）。感覺好處是更加靈活，有可能擺脫美股交易時間的限制，最終通過 Issuer 在某個時間結算即可。壞處就是大概率只能針對 Non-US 用戶，美國用戶用不了。再就是會不會出現不同 Issuer 發行的同一隻股票的不同 CA（就像一個新鏈不同的橋過去的 USDC 彼此互不相容一樣），這些具體細節文檔沒寫，畢竟產品要明年才上。
最後像是 Plume 這種 RWA 平台，感覺更像個 Framework，裡面包含了 KYC/AML、數據的儲存/執行、共識、ZKTLS 的驗證等等，理論上可以讓合作機構來這邊發行各種 Tokenized 的 RWA 資產，這個就又回到上一個「哪些資產適合上鏈」這個話題，不再贅述。
四、RWA 這幾個月的風向，你是否有所感知
如果你留心觀察的話，RWA 的風這兩個月其實吹的挺猛的，我隨便舉幾個我觀察到的「新聞」。
1. 上面說的 Ondo 計劃年底或者明年推出 Ondo Global Market，鏈上股票市場，還有 Ondo 最近跟川普的 WLFI 走的很近，會有合作。
2. Sui 最近也在抱 WLFI 的大腿。
3. Frax 積極擁抱 Cedefi，最近推出了 frxUSD，是跟 BlackRock+Superstate 的合作。
4. Ethena 今天新發布的產品 Converge——主打一個他們認為區快鏈最重要的兩個場景之一——Storage and settlement for stablecoins and tokenized assets。
5. AAVE 打算發一個新幣 Horizen，引發社區軒然大波，Stani 親自出來澄清：「Horizen 計劃旨在補齊 Aave 當前缺失的 RWA 業務板塊，該計畫有望在 5 年後實現對 Aave 現業務線的收入反超。」
6. 韓國金融服務委員會 2025 年 2 月發布一個 Release，打算分階段允許公司實體進行虛擬資產交易。我從韓國的圈內朋友得知，韓國有可能重啟 STO（RWA 上一個週期的叫法）的計畫。你想，允許「企業實體交易虛擬資產」，這必然不是讓你企業來炒幣的，肯定是為了把一些現實金融的資產代幣化成「虛擬資產」，好在公司之間流通設計的啊。
7. YZi Labs 今天官宣投資了最近風頭正勁的 Plume Network RWA 平台。
這些個訊息構成的 Momentum，咱總不能視而不見，所以我個人目前對與下一個 Circle 的主賽道觀點，是 PayFI + RWA + 類 Web2.5 的 Consumer APP，至於 AI+Crypto，只能說有希望，依舊在聊+觀察。等我寫完下篇「ETH 和 Solana 上一些值得一說的東西」之後，單獨再寫一篇近期對於 AI+Crypto 的思考，作為這次大合集的第四部分收尾。
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系列文章第一部分：《ABCDE 投研合夥人：東西方 VC 一級視角下的市場與一些思考》
