- 原文標題：《Staking, pegging and other stuff》
- 作者：Cobie
- 編譯：Zombit
首先，在開始前我想先做個適當的資訊揭露，這篇花了比較短的時間，以及沒有校對過，如果有大量錯誤，請多多包涵。
第一，這些都不是財務建議，因為我沒有資格提供財務建議，實際上我自認為沒有資格做任何事情。以下僅僅是我個人的想法，也不是我雇主的想法，因為我沒有雇主——也許是我沒資格被雇用。
第二，雖然我之前有協助 Lido，但我已經不再為 Lido 工作，當然也不是代表 Lido 寫這篇文章。我確實有在早期做出了貢獻，不過那已經有一年或是更久以前，自那之後就沒有協助他們。我甚至沒有把這篇文章給任何在 Lido 工作的人看過 —— 主要是因為如果他們發現這篇文章的有錯的話，我是不想花時間去修改這篇文章。
最後，我擁有一些 LDO，我擁有一些 ETH，我也擁有一些 stETH。所以很有可能我對這個主題是有非常糟糕的偏見。但我會盡可能的嘗試公正，因為當你找到正確的答案時就會獲勝，而不是在網路上反覆傳遞錯誤資訊。儘管如此，我還是個無可救藥的人，並且也有非常多的缺點。
這是我在 2020 年 10 月發表的關於 Lido 的介紹文章：介紹 Lido
簡而言之，它是一種為 ETH 質押所打造的協作協議。是一種能夠將你的 ETH 代幣化版本的質押池。
你質押 1 ETH，Lido 將會給你 1 stETH 。你的 ETH 將會在 Lido 選擇的節點運營商中的其中一個驗證者進行質押。隨著該 ETH 獲得質押獎勵，你的 stETH 餘額會自動更改以匹配該信標鏈餘額。
在 ETH 開發人員最終發布合併和隨後的分叉後，stETH 將能夠「解質押」並且可以贖回原本質押的 ETH。
由於以太坊將他們的質押設計得有點奇怪，並且隨著信標鏈於 2020 年底推出但仍沒有具體的合併日期，因此，Lido 變得非常受歡迎。對於用戶來說，這是最流行的質押 ETH 的方式。
這樣暸解了吧！
stETH「掛鉤」？
在其產品上線的大部分時間裡，stETH 與 ETH 的交易比例足夠接近 1:1。
stETH 的前幾個月非常不穩定，每個 stETH 的價格從 0.92 到 1.02 ETH 不等。但隨著流動性的增加，stETH/ETH 對隨著時間的推移變得越來越穩定。
隨著 UST 脫鉤的發生，Luna 崩潰了，stETH 受到了一些傳染性的打擊。從那以後，以太坊的價格下跌了大約 50%——事實上，以太坊的近十週 K 棒都是紅的。
可能是因為歷史走勢緊密相連（也可能是因為「掛鉤」 這個詞自 UST 崩盤後，成為最新的熱門話題），人們錯誤地將 stETH 視為與 ETH「掛鉤」。當然，這並不是正確的。
stETH 不與 ETH 掛鉤，也不需要它以 1:1 的比例才能讓 Lido（或 stETH）正常運行。stETH 根據質押 ETH 的需求/流動性以市場價格進行交易。
Lido 並不是唯一的流動質押協議。看看其他使用較少且流動性較低的 Staking 衍生品非常清楚地表明，幾乎不可能會出現 1:1 的流動性質押市場：
幣安的 BETH：
Ankr 的 AETHC：
這兩種 Staking 衍生品的運作方式與 Lido 類似。Ankr 比 Lido 早一點推出，Binance 的 BETH 幾個月後推出，但存在的時間大致相同。
正如你所看到的，在他們的產品週期當中，基本上都沒有有過“掛鉤”的情形發生。BETH 跌至每 BETH 0.85 ETH。AEHC 跌至 0.80 ETH。
抵押衍生品不是穩定幣或「算法穩定幣」。有些人會認為它們更類似於 Greyscale 的 GBTC，或者更類似於未來交割日未知的期貨產品。但老實說，我也不知道能不能這樣比較。從根本上說，它是鎖定抵押品的代幣化所有權。交易價格會低於其鎖定之標的資產的價格是能夠預期的。
贖回、套利和定價質押的 ETH
可以透過在 Lido 執行質押操作，使用 1 ETH 創建 1 stETH。
正因為如此，stETH 的交易價格永遠不應應該超過 1 ETH。如果 stETH 以 1.10 ETH 的價格在市場上交易，交易者便可以輕鬆地用 1 ETH 鑄造 1 stETH，並以 1.10 ETH 的價格進行套利 —— 他們可以不斷重複此操作以輕鬆獲利，直到溢價恢復。
但在負溢價的狀態下，這種即時套利機會目前並不存在。在合併之後和在 eth2 上啟用交易之後，用戶才能對 ETH 的流動質押代幣進行贖回操作（包括 stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。
目前有關合併何時會發生都只是人們的猜測。如果要我下注的話，我可能會猜是今年 10 月，但也很可能會被推遲到年底或明年年初。且合併後仍然需要等待狀態轉換的分叉（才能贖回質押的 ETH）。誰知道這需要多長時間，可能是合併後的 6 個月。
而且，一次可以取消質押的 ETH 數量是有限制的。如果所有質押的 ETH（無論透過什麼方式）都同時被解除質押，那麼解除質押的等待期可能會需要一年多的時間。
贖回開放之後，流動性質押代幣將在兩個價格方向都存在套利機會。交易者可以用 0.9 ETH 購買 1 stETH，然後將其兌換為 1 ETH，並不斷重複。
儘管如此，即使在這條套利路徑開放之後，流動性質押代幣的價格仍可能低於 1:1。公平的市場價格可能將取決於買家在承擔贖回/解質押期間的持有風險期間，想要獲得多少收益 —— 在此期間，賣家將權衡自己等待解質押期的影響與立即出售的折扣.
目前的狀態就是由於缺乏贖回的路徑才會導致流動性折價。
在牛市時，對 ETH 的需求很高。以小額折價購買 stETH 很有吸引力，因為交易者會將「以低於 1 ETH 的價格購買 stETH」視為賺取額外 ETH 的一種方式。此外，牛市中對流動性的需求也比較低，stETH 的拋售壓力自然會比較小，因為投資者樂於持有他們的被動收益資產。
然而，在熊市中，對 ETH 的需求消失了，對流動性的渴望很快會變得明顯。對這些通常具有強烈「反身性」的資產的長期需求尤其會大幅下滑。越來越多的人想要退出他們質押的 ETH 部位，導致長期鎖倉資產的吸引力不如短期 ETH 部位。
stETH 對 ETH 的折價將取決於現有 stETH 持有者需要多少流動性，以及以折價購買這種質押 ETH 衍生品的需求。為了退出 stETH 倉位，某些更大的玩家一直在表達他們對 stETH 的流動性需求 。
當然，還有其他一些因素。折價可以用於為智能合約風險、治理風險、信標鏈風險，甚至是「合併會發生嗎？」等等風險定價。雖然這些風險與買方/賣方需求的「變量」相比更像是「常量」，但人們評估其重要性的方式可能會隨著市場恐懼的變化而改變。
宏觀流動性偏好似乎仍然是最大的變量，但到目前為止，大眾對合併的情緒幾乎沒有產生太大影響。
強制賣家
或許是因為 UST 事件導致的創傷後壓力症候群，許多人都會拿 stETH 的價格説故事，但我認為 stETH 所指向的可能是完全不同故事。
目前最引人注目的 stETH 相關討論可能是：誰是強制賣家？
這大致上分為幾個不同的族群：
- 槓桿質押者
- 需要處理存款贖回的實體
第一種可以透過鏈上數據識別。
槓桿質押者
交易員可以使用 Aave 來「槓桿化」ETH。交易大致上看起來像這樣：
- 購買 ETH
- 將 ETH 質押為 stETH（或在市場上換成 stETH）
- 將新的 stETH 存入 Aave
- 透過此存款充當抵押品再度借出 ETH
- 將藉來的 ETH 質押為 stETH（或再換成 stETH）
- 不斷重複
像 Instadapp（和其他）這類產品將這種交易變成策略化的「vault」，吸引了大量的存款流入槓桿 stETH 倉位。
除非交易者能夠為這些倉位提供更多抵押品，不然可能會被清算。而將這些倉位去槓桿化的同時，需要將 stETH 售出換成 ETH，但這將間接影響 stETH 的定價。
如果 ETH 的價格跌至這些倉位的清算價格，並引發這些倉位被強制清算，最終可能會導致 stETH 價格大幅下跌，進而使得更多的強平價格被觸發。
需要處理存款贖回的 CeFi 實體
現在要討論的第二個群體，有點不那麼透明。
有一些市場傳言和鏈上數據的研究表明，像 Celsius 這樣的實體公司存在所謂的流動性問題。當然，由於 Celsius 是一家 「CeFi」 公司，我們並沒有辦法真正了解他們的財務狀況或財務管理策略。
因此，對於 Celsius 的狀況，完全只能夠用推測的方式，不可能真正知道 Celsius 內部目前的狀況。
但研究人員推測，目前 Celsus 用戶提款的速度很快就會超過 Celsus 的流動資金。
也有人猜測 Celsius 有受到 DeFi 影響而有虧損。據稱，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及可能在 Luna/UST 有一定的虧損。
這些研究看上去大概是：
據稱，Celsius 將用戶的存款放在 DeFi 收益農場來獲取收益 ，並將收益提供給用戶。所以他們可能在這次的漏洞攻擊中損失了部分的資金，此外，他們還質押了大量 ETH（都使用 Lido，並直接與非流動質押節點運營商進行質押）。這個質押的 ETH 缺乏流動性，可能持續 6 個月，也可能僅僅一年多一點。
而對於 Celsius 來說，即使是流動性質押也是不具有流動性的，因為它們的倉位規模大於 stETH 可用的流動性。
如果為了恢復用戶提款的流動性，Celsius 必須強制把 stETH 給售出，這可能會觸發清算瀑布的發生。事實上，即使只是對該事件的恐懼也有可能會觸發清算瀑布。
同樣，這完全都是推測性的。我們真的不知道 Celsius 的實際財務狀況，以及他們可以使用哪些工具，他們有哪些客戶負債等等。
雖然 Celsius 似乎不太可能完全丟失客戶的資金，但理論上 Celsius 有可能需要面對用戶要求提款的情況，而 Celsius 卻已將這些資產鎖定在信標鏈上，解鎖日期則是不斷推遲的未來。
Celsius 如何處理這種擠兌的假設情況很重要。如果他們針對這些質押資產來募資，用以償還客戶，那可能只是延遲 Celsius 強制清算的時間，最終仍可能會讓情況變得更加糟糕。
那麼，到底誰是受害者？
我不會裝作我能預測 stETH 的價格（或 BETH、AETHC、RETH 等）未來會如何變化。相反的，我會嘗試釐清在最壞的情況下誰會被是受害者：試想一下 Celsius 的 fud 是真的、鏈上槓桿質押者無法追加抵押品等等情況。
誰是受害者？
Celsius 和在 Celsius 存錢的用戶顯然會是其中一個受害方 —— 要嘛是 Celsius 無法在合併後為每個人處理提款，不然就是 Celsius 為了處理用戶提款而被迫在合併前低價出售，並自己吞下鉅額損失。
（備註：如果這個時候我是 Celsius，我可能會選擇以 OTC 的方式，並以適當的折價脫手 stETH，藉此挽回顏面並維持大眾信心。）
槓桿挖礦協議的質押者顯然也會被影響到，例如他們的倉位會被清算。
而其他想要在信標鏈上的狀態轉換實現之前退出其 stETH 持倉的人也會受到影響：如果交易者或投資者在今天質押 ETH（或購買「打折」的 stETH）並且需要在 3 週或 3 個月內脫手，它顯然不能保證 stETH/ETH 的價格能與他們的入場價格相同。
但對於那些計劃未來在信標鏈上解質押的非槓桿 stETH 持有者而言是沒有影響的，因為在有關合併的一系列更新結束後，每個 stETH 在信標鏈上都有一個 1:1 對應的 ETH。
是否保證 1:1 贖回？
當以太坊合併後且贖回功能開放時，1 stETH、1 BETH、1 ETHC 等都可以兌換為 1 ETH。所以，如果你今天有 10 個 stETH，當 ETH 開發者終於做事了，你將可以拿回 10 個 ETH。
但是，有什麼會導致這些預期落空呢？有兩個主要因素：
- 削減（Slashing）—— 如果你今天有 10 顆 stETH，而 Lido 驗證節點面臨了一些 Slash 懲罰，這種損失在 stETH 持有者之間將會是共同承擔的。stETH 所對應的 ETH 會透過獎勵向上增加，並因為削減而向下減少。若因為某個事件而導致 Slash 懲罰，10 stETH 可能只能贖回 9.5 ETH。我認為這對 Ankr 來說也是一樣的。而 RocketPool 因為會要求驗證者提供額外的抵押品，所以結果可能會有所不同。
- 嚴重的協議錯誤 —— 如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何其他協議存在嚴重的漏洞，那這也可能對他們的流動性質押代幣的贖回造成影響。
上述這兩件事都是有可能發生的。但在信標鏈上，削減（Slashing）很少見，而且我認為大多數流動性質押協議的驗證節點應該都是經過精心規劃的，不太容易出問題。
當然，協議也已經過廣泛的審計 —— 但我確信過去那些經過審計卻又被攻擊的 DeFi 協議，都對你我造成了嚴重的創傷後壓力症候群。
儘管這些都是非常真實的風險（一個較輕微另一個較嚴重），但在我看來，兩者的可能性都不大 —— 而且它們的風險並沒有隨著時間的推移而增加或減少。
還有一些較小的風險，例如 Eth2 的交付風險（合併是否會發生，是否會很快發生？）和治理風險。但同樣的，它們的風險並沒有實質性地增加或減少。
（備註——如果 ETH2 無法完成交付，質押的 ETH 會發生什麼事？猜測可能會需要透過社會共識以某種方式恢復。另外，流動性質押衍生品僅佔所有質押 ETH 的 1/3 左右，幾乎每一個加密貨幣服務提供商和交易所都以某種方式接觸 ETH 質押。因此，這將不止是流動性質押代幣的問題，而是更加廣泛的問題。）
無論如何，除了這些風險之外，不管屆時 stETH/ETH 的市場匯率如何，當以太坊上可以取消質押時，來自任何流動性質押協議的 1 顆「流動性質押 ETH」都將可以兌換為 1 顆 ETH。
逐漸接近「狀態轉換」
對於那些願意接受智能合約和驗證節點風險的人來說，這種情況提供了一個有趣的機會：交易者願意持有 stETH 多長時間來套利贖回，他們又會以什麼價格介入？
隨著信標鏈上的合併與狀態轉換日子越來越近，套利可能會變得更具吸引力。隨著贖回時間的縮短，已知的價格風險可能會更小——但很大程度上仍將取決於交易者對 ETH 美元價格的市場情緒。
好吧，我懶得寫了。我要去玩英雄聯盟了。如果有什麼不清楚的，我會在評論中回覆。也可能我不會回覆，要看我在輸掉這場英雄聯盟後心情好不好。
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