曾在上一輪牛市中被譽為 DeFi 教父的 Andre Cronje 今日在推特上質疑穩定幣協議 Ethena 在市場趨勢轉變後的可持續性，並向社群徵詢意見。

• 作者：Andre Cronje
• 編譯：Zombit

在這個領域，我們經常看到一些新事物，我常常發現自己長時間處於曲線的中間（非新手也非專家），我對這種平衡感到滿意。儘管如此，有些產業事件我希望我當時能有更多的好奇心，也有些事件是我完全沒有預料到的。

對於UST，我從一開始就非常確信它會失敗，因為它的機制對我來說根本說不通，然而，很多我認為非常聰明的人都非常堅定地表示它不會失敗，這讓我開始懷疑「我是不是錯了？」。 至於 FTX，我得承認我沒有想到它會倒閉，當人們問我他們是否應該提取資金時，我的默認回答是「是的，為什麼要冒險」，但我對任何交易所都會給出相同的回答，FTX 的倒閉是我沒有預見的。我之所以用這個開場白，是想表達很多時候其實我並不知道答案。

儘管如此，現在有一個新的基礎設施正在獲得很多關注，我看到它被整合進我認為風險很低的協議（可能是指 Maker）中，但根據我的（也許是錯誤的）理解，這個新協議（大概率就是指 Ethena）的風險非常高 。所以，我不想指名道姓批評，我想問那些比我更聰明的人，我哪裡理解錯了。我已經閱讀了所有可用的文檔，閱讀了其他人的評估，但我還是看不出風險是如何被規避的。

首先，介紹這其中的組成部分：

永續合約 – 在普通的現貨交易中，你只是購買資產（更具體地說，你賣出一種資產（做空該資產）並購買另一種資產（做多該資產），例如在 BTC/USD 交易中，你是在購買（做多）BTC，並出售（做空）USD。如果 BTC 相對於 USD 升值，你就賺到了錢。我們稱這些為現貨交易，因為即使 BTC/USD 貶值，你仍然持有 BTC 資產。而永續交易是一種允許類似交易的工具，但不需要擁有交易中涉及的任何資產，某種程度上更像是一場方向性的賭博而不是交易。

永續交易的一個獨特機制是，買方（做多者）和賣方（做空者）都需要支付「資金費率」。如果有明顯更多的買方需求而非賣方需求，賣方會「收到」資金費率，而買方會「支付」資金費率，這是為了確保永續合約的價格能夠向其現貨價格靠攏（這個機制與借貸利率相同）。而為了維持你的倉位，你需要提供保證金，保證金實際上就是用來「資助」你的「資金費率債務」的抵押品。如果資金費率變成負數，它會侵蝕你的抵押品，直到你的部位被關閉。

保證金/抵押品 – 這個機制的下一部分是「基於收益的抵押品」，即僅通過持有就能增值的資產，在這個例子中是 stETH。如果我有 1 stETH，我就是做多 stETH，所以如果我開啟一個價值 1000 美元的stETH 做空永續合約，我就是（理論上）「中性」的。 因為即使我在 stETH 做空上虧了 100 美元，我在 stETH 做多上也賺了 100 美元。

機制 – 這裡的理論是，你可以透過購買價值 1000 美元的 stETH，並使用這作為抵押品來開啟一個價值 1000 美元的 stETH 做空倉位，從而實現「Delta 中性」，並同時獲取 stETH 收益（約3%）加上任何收取的資金費率等好處。

我並不是一個交易員，頂多執行一些探索性的交易來構建 DeFi 協議，我很樂意承認這不是我的專業領域。我試圖將這些工具與我所知的基本知識進行比較，即抵押和債務。根據我的經驗，最終你需要平倉（不再中性）或被清算。而現在我從（Ethena）中發現的假設性理論是，「當市場趨勢轉向時，倉位能夠很輕鬆的被平倉」，但這有點像說「只在比特幣上漲時買入，在它下跌時賣出」，儘管它聽起來很直觀，但在實踐中幾乎不可能做到。

所以雖然現在一切看起來都很好（因為市場是正面的，做空的資金費率是正的，因為每個人都樂意做多），但這最終會轉變，資金費率會變成負的，保證金/抵押品因此被清算 ，而你就有了一個無價值支撐的資產。

我看到對此問題的反駁是「大數法則」，但這幾乎與 UST 的 10 億美元比特幣基金等措施相同。 「它有效，直到它不再有效」。

因此，我想請教 X 社群上的更多智慧人士來幫助我理解我在哪裡理解錯了，我錯過了什麼。

對此 Ethena 創辦人 Leptokurtic 在 AC 的推文下留言說道：

「這些並不是 Middle Curve 的擔憂，你正確地指出了這裡確實存在的風險，我會在本週末之前為你準備一個更長形式的回應，並附上一些想法。」