早期投資 ICO 是實現 10,000 倍回報的唯一途徑，沒有巨大的風險，就沒有巨大的收益。
- 作者：BitMEX 創辦人 Arthur Hayes
- 編譯：深潮TechFlow
免責聲明
本文中表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被視為投資建議。
正文
人們有時會因為慾望或盲目而做出不理智的行為。不幸的是，許多 Maelstrom 投資組合公司似乎染上了一種「CEX 傳播疾病」（CEXually Transmitted Disease）。一些受影響的創始人誤以為，只要聽從某些知名中心化交易所（CEX）的指令，他們才能獲得所謂的「極致回報」。這些指令包括：推高某項指標、雇用用某個人、分配一定數量的代幣、在指定日期上線代幣，甚至臨時更改上線計劃。這些被慾望驅使的公司已經忘記了用戶的需求以及加密貨幣存在的初衷。如果你也被這種病困擾，請來我的診所，我有解藥——那就是 ICO。讓我來為你詳細說明。
我認為，加密貨幣之所以成為人類歷史上增長最快的網路之一，主要有以下三個原因：
政府控制：大企業、大科技、大製藥、大軍事等巨頭通過其龐大的財富和權力，控制了大多數主要政府和經濟體。雖然自二戰結束以來，全球生活水平和人均壽命都有顯著提升，但對於那些擁有極少金融資產、幾乎沒有政治話語權的 90% 人口來說，這種增長已經停滯甚至倒退。加密貨幣的去中心化特性正是對抗這種財富與權力集中化的解藥。
革命性技術：比特幣區塊鏈以及隨後衍生出的各種區塊鏈技術堪稱一種革命性的創新。從最初不起眼的起點開始，比特幣已經被證明是全球最穩定、最安全的貨幣系統之一。比特幣網路本身提供了接近 2 萬億美元的漏洞賞金（通過雙花攻擊獲得比特幣），但至今無人能攻破這一系統的安全性。
財富效應：加密貨幣及其衍生代幣的價值增長，讓許多用戶一夜暴富。在今年 11 月的美國選舉中，加密貨幣支持者的經濟實力得到了充分展示。與許多國家一樣，美國的政治體系也依賴於「金錢遊戲」。加密貨幣行業的從業者成為了對政治候選人貢獻最多的群體之一，這直接促成了支持加密貨幣的候選人的勝利。比特幣作為人類歷史上增長最快的資產，使得加密貨幣社區能夠在政治活動中發揮重要影響力。
儘管加密貨幣社區大多數人都明白這一運動為何成功，但偶爾也會出現「健忘症」。這種健忘症表現在資本募集方式的變化上。有時，項目方通過迎合社區的財富渴望而獲得巨大成功；而在另一些時候，資金匱乏的創始人卻忘記了用戶為何選擇加密貨幣。是的，他們可能相信「由人民、為人民」的理念；是的，他們可能創造出令人驚嘆的技術。但如果用戶無法從中獲利，任何加密貨幣產品或服務的推廣速度都會變得緩慢。
自 2017 年 ICO 熱潮退卻以來，資本募集方式逐漸偏離了原本的初衷。過去，資本形成依賴於激發社區的參與熱情和財富渴望，而如今卻被高完全稀釋估值（FDV）、低流通供應量以及風險投資（VC）支持的代幣所取代。然而，這些由 VC 支持的代幣在本輪牛市（2023 年至今）表現慘淡。在我的文章 PvP 中，我提到，2024 年發行的代幣中位數表現比主流幣（如比特幣、以太坊或 Solana）低了約 50%。散戶投資者雖然終於能夠通過中心化交易所（CEX）購買這些項目，但卻不願為其高昂的價格買單。結果，交易所的內部做市團隊、空投代幣接收者以及第三方做市商將這些代幣抛售到流動性不足的市場中，導致價格表現一片慘淡。作為一個行業，我們為何忘記了加密貨幣價值主張的第三支柱——幫助散戶創造財富？
Memecoin 的解藥
如今的加密貨幣發行市場已經變得與傳統金融（TradFi）的首次公開募股（IPO）體系相似。散戶投資者常常淪為 VC 代幣的「接盤俠」。然而，在加密貨幣領域，總有替代方案——Memecoin。Memecoin 是一種沒有實際用途的代幣，其唯一功能是通過互聯網傳播 Meme 內容。如果 Meme 足夠吸引人，用戶會購買它，希望之後有人跟進購買。
Memecoin 的資本形成方式更加平等。團隊通常會在發行時釋放全部代幣供應量，初始 FDV 通常僅為幾百萬美元。它們通常從去中心化交易所（DEX）開始交易，投機者則押注哪種 Meme 會在行業中引發關注並推動代幣需求上漲。
對於普通投機者而言，Memecoin 最有吸引力的地方在於，如果能早期參與，他們可能會在財富階梯上躍升一兩個分位。儘管如此，每個參與者都清楚，Memecoin 本質上沒有內在價值，不會產生任何現金流，因此完全接受可能會失去所有資金的風險，只為追逐財富的夢想。更重要的是，沒有任何機構阻止他們購買這些代幣，也沒有隱藏的資本池等待高價時抛售解鎖的代幣供應。
為了更好地理解不同類型的代幣及其價值來源，我希望建立一個簡單的分類框架。首先，讓我們從 Memecoin 開始：
Memecoin 的內在價值 = Meme 傳播的影響力
這一點非常直觀。只要你在任何社區（線上或線下）中活躍，你就能理解 Meme 的傳播力。
那麼，VC 代幣又是什麼呢？
傳統金融（TradFi）行業的從業者往往沒有真正的專業技能。我對此深有體會，因為我在投資銀行的工作中發現，這份工作所需的技能其實非常有限。許多人選擇進入 TradFi，是因為它提供了豐厚的薪酬，而無需掌握太多實質性的知識。只要一個年輕人具備基本的高中代數知識和良好的工作態度，我就能訓練他們勝任任何前台金融服務的工作。但醫生、律師、工程師等職業卻需要時間和技術積累，儘管這些職業的平均收入卻遠低於金融行業的從業者。
TradFi 的高薪資吸引力使得進入這一行業的門檻更多地依賴社會背景，而非個人能力。例如，你的家庭背景、大學或寄宿學校的聲譽往往比智力水平更重要。這樣的體系使得 TradFi 行業成為一個封閉的精英俱樂部，進一步鞏固了既有的社會階層和種族偏見。
讓我們應用這一框架，來分析 VC 如何籌集資金並分配資源。
為了找到像 Facebook、Google、騰訊或字節跳動這樣的赢家，頂級風險投資（VC）公司需要籌集巨額資金。這些資金主要來源於捐贈基金、養老金、保險公司、主權財富基金和家族辦公室，而這些資金池通常由傳統金融（TradFi）人士掌管。作為資金管理者，他們必須履行對客戶的受託責任，只能投資於被認為「合適」的風險投資基金。這種「合適」的標準通常意味著，這些基金需要由「合格」和「有經驗」的專業人士管理。而這些「合格」的定義往往與管理者的教育背景和職業經歷密切相關：他們通常畢業於全球少數幾所頂尖大學（如哈佛、牛津、北大等），並在職業生涯早期進入過大型投行（如摩根大通、高盛）、資產管理公司（如貝萊德、富達）或科技巨頭（如微軟、谷歌、Facebook、騰訊等）。如果沒有這樣的背景，TradFi 的職業門檻看守者會認為你缺乏管理他人資金的能力。
這種篩選機制導致了一個高度同質化的群體：他們外貌相似、談吐相似、穿著相似，甚至生活在同樣的全球精英圈子裡。
對於資金分配者而言，最大的困境在於職業風險。如果他們選擇一個非傳統背景的基金，而基金失敗了，他們可能會丢掉工作；但如果選擇一個符合傳統標準的基金，即使基金失敗了，也可以將其歸因於「運氣不好」而保住職位。因此，為了降低職業風險，他們傾向於選擇那些符合傳統標準的基金，而不是冒險嘗試新的可能性。
這種邏輯延續到了對創業項目的選擇上。風險投資機構更傾向於支持那些創始人背景符合「成功創始人」刻板印象的項目。商業型創始人需要有大型諮詢公司或投行的工作經歷，並且畢業於全球頂尖大學；技術型創始人則需要在成功的科技公司積累經驗，並持有知名大學的高等學位。地理位置也成為考量因素：矽谷的風險投資公司更傾向於投資位於加州灣區的公司，而中國的風險投資公司則更關注北京或深圳的項目。
最終，這種模式形成了一個高度同質化的投資環境：每個人的背景、思維方式、價值觀甚至地理位置都高度相似。正因為如此，這種環境既限制了創新，也讓風險投資的決策變得更加保守。
當 ICO 熱潮的泡沫破滅後，加密項目的創始人為了獲得風投（VC）資本，不得不做出妥協。為了從主要位於舊金山、紐約、倫敦和北京的風投手中籌集資金，他們不得不迎合風投的偏好。
風投眼中的代幣價值 = 創始人的教育背景、職業經歷、家庭背景和地理位置
對風投而言，團隊的重要性遠遠超過產品。如果創始人符合某種「成功創始人」的刻板印象，那麽資金就會輕鬆到位。因為這些創始人被認為天生具備「正確」的資質，即使他們在燒掉幾億美元後才能找到產品與市場的契合點，也總會有少數團隊成功，並誕生下一個以太坊。而對於那些失敗的團隊，風投的決策也不會受到質疑，因為他們支持的創始人本就是被普遍認為最有可能成功的那一類人。
顯然，在風投選擇資助對象時，加密領域的專業能力並不是關鍵考量。這種選擇標準導致了風投支持的項目與最終散戶投資者之間的脫節。風投的目標是保住自己的職位，而散戶的目標則是通過押注能暴漲 10,000 倍的代幣實現財務自由。在早期，這種回報是可能的。例如，如果你在以太坊預售時以約 0.33 美元買入 ETH，那麽按當前價格，你的投資已經增長了 9,000 倍。然而，現如今的加密資本運作模式幾乎讓這種回報成為不可能。
風投通過在基金之間轉手毫無價值且流動性極差的 SAFT（未來代幣協議銷售）來獲利，每次轉手都伴隨著估值的提升。當一個問題重重的加密項目最終在中心化交易所（CEX）上市時，其完全稀釋估值（FDV）往往已經超過 10 億美元。要想實現 10,000 倍的回報，這個項目的 FDV 必須增長到一個極其龐大的數字——甚至超過所有法幣資產的總價值，而這僅僅是一個項目的情況。
如果 VC 幣模式被普通用戶拒絕，那麽 ICO 本質上有意義的是什麽？
ICO 的內在價值 = 內容傳播的爆發力 + 技術潛力
Meme：一個項目如果能夠在外觀設計、目標定位上與當下加密領域的潮流相契合，就具備 Meme 價值。如果其 Meme 內容足夠吸引人並且能夠迅速傳播，就能為項目帶來廣泛關注。項目的核心目標是以最低成本吸引用戶，並通過這些用戶實現產品或服務的變現。而一個被廣泛討論的項目，往往能迅速吸引用戶進入其營銷漏斗。
技術潛力：ICO 通常發生在項目的早期階段，例如以太坊就是先籌集資金再開發。這種模式依賴於社區對團隊的信任，即只要社區提供資金，團隊就能開發出有價值的技術。潛在技術的評估可以從以下幾個方面入手：
- 團隊是否有在 Web2 或 Web3 中開發重要產品的經驗？
- 提出的技術方案是否具有可行性？
- 該技術是否能夠解決一個具有全球意義的問題，從而吸引數百萬甚至數十億用戶？
技術創始人能夠實現上述目標，但他們不一定是那些風險投資（VC）偏愛的對象。加密社區並不太看重家庭背景、工作履歷或名校學歷。這些條件雖然錦上添花，但如果團隊沒有實際開發出優秀的代碼，它們就毫無意義。社區更願意支持 Andre Cronje，而不是某個畢業於斯坦福、曾在谷歌工作、並且是 The Battery 會員的「精英」。
雖然大多數 ICO（首次代幣發行），也就是 99.99%，在一個週期後會接近歸零，但仍有少數團隊能夠開發出技術，通過吸引用戶而獲得價值，因為他們的傳播效應（Memetic）足夠強大。早期投資這些 ICO 的人可能獲得 1,000 倍甚至 10,000 倍的回報。這正是他們追求的目標。ICO 的投機性和波動性是一種特性，而非缺陷。如果散戶投資者想要穩定而保守的投資，他們可以選擇在全球傳統金融（TradFi）股票交易所進行交易。在大多數國家，IPO（首次公開募股）要求公司具有盈利能力，並且管理層需要做出各種聲明，以確保財務透明。然而，對於大多數散戶來說，IPO 的問題在於它們無法帶來改變人生的回報，因為早期的風險投資者已經在過程中榨乾了大部分收益。
如果 ICO 能為那些具備強大傳播效應和潛在全球影響力的技術項目提供資金，那麽我們如何讓它們再次煥發活力？
ICO 路線圖
在最純粹的形式中，ICO 允許任何有互聯網連接的團隊向加密社區展示項目並獲得資金。團隊會推出一個網站，詳細介紹他們是誰、計劃構建什麼、為何具備資格，以及為何市場需要他們的產品或服務。然後投資者可以通過鏈上地址發送加密貨幣，在一定時間後，投資者會收到代幣。ICO 的所有細節，例如時間安排、籌集金額、代幣價格、技術類型、團隊組成和投資者的地理位置，完全由開展 ICO 的團隊決定，而不需要任何中間機構（如風險投資基金或中心化交易所）的參與。這正是中心化中介機構討厭 ICO 的原因——因為它們完全被繞開了。然而，社區卻非常支持 ICO，因為它們為來自不同背景的人提供了機會，讓願意承擔高風險的人有機會獲得高回報。
ICO 正在回歸，因為加密行業已經完成了一個循環。我們曾經享受過去中心化的自由，但也因此付出了代價。隨後，我們經歷了風險投資和中心化交易所的極端控制，並厭惡它們強加給我們的高估值垃圾。如今，在美國、中國、日本和歐盟的貨幣寬鬆政策推動下，加密市場正迎來新一輪牛市，同時伴隨著對 Meme 幣投機交易的狂熱，社區再次準備好投入到高風險的 ICO 交易中。現在是時候讓那些尚未致富的加密投機者廣泛投資市場，期待找到下一個以太坊。
接下來的問題是，這次會有什麼不同？
時間安排
得益於像 Pump.fun 這樣的工具框架，現在只需幾分鐘就能上線一個代幣，同時我們擁有了更具流動性的去中心化交易所（DEX）。團隊可以通過 ICO 籌集資金，並在幾天內交付代幣。這與之前的 ICO 週期不同，當時從認購到代幣交付可能需要幾個月甚至幾年。如今，投資者可以立即在 Uniswap 和 Raydium 等平台上交易新發行的代幣。
由於 Maelstrom 對 Oyl 錢包的投資，我們得以搶先一睹一些可能顛覆行業的智能合約技術，這些技術正在利用比特幣區塊鏈開發。Alkanes 是一個新的元協議，旨在通過 UTXO 模型將智能合約引入比特幣。我無法聲稱完全理解其運作原理。但我希望那些更有能力的人可以查看他們的 GitHub 倉庫，並自行決定是否願意基於此進行開發。我希望 Alkanes 能推動比特幣上的 ICO 發行迎來爆發式增長。
Alkanes 的 wiki、代碼倉庫（repo）、技術規範（specifications）。
流動性
如今，散戶加密愛好者對 Meme 幣（Memecoins）表現出極大的興趣，他們希望在去中心化交易所（DEXs）上交易這些高度投機的資產。這種需求使得在代幣交付後，未經過驗證的 ICO 項目能夠立即進行交易，從而實現市場對其價值的自由定價。
儘管我對 Solana 一向持批評態度，但不得不承認，Pump.fun 為行業帶來了積極影響。這個協議讓普通用戶無需技術背景，就能在幾分鐘內發行自己的 Meme 幣並開始交易。延續這種「讓金融和加密交易更加民主化」的趨勢，Maelstrom 投資了一個新平台，這個平台可能成為 Meme 幣、加密貨幣，甚至新發行 ICO 的現貨交易首選。
Spot.dog 正在打造一個專為 Web2 用戶設計的 Meme 幣交易平台。它的核心優勢並不在於技術，而在於其強大的推廣能力。目前，大多數 Meme 幣交易平台是為加密貨幣資深用戶設計的。例如，Pump.fun 需要用戶對 Solana 錢包的使用、代幣兌換的操作、滑點設置等有一定的了解。而那些習慣瀏覽 Barstool Sports、關注 r/wsb、在 Robinhood 上炒股，甚至通過 DraftKings 為自己喜歡的球隊下注的普通用戶，更可能選擇 Spot.dog 作為交易平台。
Spot.dog 已經與多個重量級合作夥伴達成了合作。例如，社交交易平台 Stocktwits（每月擁有 120 萬獨立訪客）上的「加密貨幣購買按鈕」，正是由 Spot.dog 提供支持。此外，Iggy Azalea 的 $MOTHER Telegram 交易機器人也選擇了 Spot.dog 作為唯一合作夥伴。我知道你們這些投機者一定迫不及待想知道 Spot.dog 的代幣何時上線？別急，如果你有興趣，我會在合適的時候告訴你如何參與 Spot.dog 的治理代幣投資。
用戶界面和用戶體驗
加密社區早已熟悉使用非託管的瀏覽器錢包，例如 Metamask 和 Phantom。投資者習慣於將加密資產加載到瀏覽器錢包中，連接到去中心化應用（dApp），並進行資產購買。這種熟悉度將大大降低 ICO 獲得資金的技術門檻。
區塊鏈速度
回顧 2017 年，當時一個熱門的 ICO 項目往往會導致以太坊網絡負載過重，甚至癱瘓。Gas 費用飆升，導致網絡使用成本高昂，許多人無法負擔。而到了 2025 年，無論是在以太坊、Solana、Aptos 還是其他 Layer-1 區塊鏈上，區塊空間的使用成本都將變得極其低廉。目前的交易吞吐量相比 2017 年已有了數量級的提升。如果一個團隊能夠吸引大量熱衷投機的支持者，他們籌集資金的能力將不再因為區塊鏈的低速和高費用而受阻。
特別是 Aptos，由於其單筆交易成本極低，有望成為 ICO 項目的首選區塊鏈。
以下是一些區塊鏈的平均交易費用（以美元計）：
拒絕不良投資
我已經通過 ICO 提出了應對中心化交易所（CEX）問題的解決方案。接下來，項目創始人需要做出正確的選擇。但如果他們沒能領會到這一點，散戶加密投資者也需要採取行動，用實際行動「拒絕不良投資」。
「拒絕不良投資」意味著：
- 拒絕那些由風投支持、全面稀釋估值（FDV）過高但實際流通量極低的項目。
- 拒絕那些在中心化交易所（CEX）上以高估值首次上市的代幣。
- 拒絕那些批評所謂「非理性」交易行為的人。
回顧 2017 年，有許多質量極差的 ICO 項目。而其中最具破壞性的，當屬 EOS。Block.one 通過 ICO 籌集了 41 億美元加密貨幣用於開發 EOS。然而，EOS 上線後幾乎銷聲匿跡。事實上，這種說法也不完全正確；令人驚訝的是，即使是 EOS 這樣的失敗項目，目前仍然保持著 12 億美元的市值。這表明，即便是像 EOS 這樣曾經標誌著泡沫頂點的項目，其價值仍然遠高於零。作為一個熱愛金融市場的人，我必須承認，EOS 的 ICO 結構和執行堪稱經典案例。項目創始人應該認真研究 Block.one 是如何通過 ICO 或代幣銷售籌集到史上最多資金的。
我提到這些，是為了說明從風險調整的角度來看，如果你合理分配投資比例，即使是那些最終失敗的項目，ICO 後也可能會保留一定的價值。早期投資 ICO 是實現 10,000 倍回報的唯一途徑，但沒有巨大的風險，就沒有巨大的收益。為了追求 10,000 倍的投資回報，你必須接受大部分投資在 ICO 後接近歸零的現實。然而，這仍然比當前風投代幣的模式要好得多。在風投代幣模式下，10,000 倍的回報幾乎是不可能的，但你卻可能在 CEX 上市一個月後虧損 75%。散戶投資者已經潛意識地意識到了風投代幣糟糕的風險回報比，因此他們轉而選擇 Meme 幣。現在是時候通過讓用戶有機會獲得巨額財富的可能性，再次為新加密項目創造狂熱的支持，並讓 ICO 重獲輝煌！
