FTX 以 180 億美元的估值，完成了 9 億美元的 B 輪融資後，FTX 平台幣 FTT 的投資人們想必對此相當興奮。也有社群人士指出「FTT 當前市值僅 31 億美金，距離 180 億美元還有約 6 倍的上漲空間」，然而，這樣的說法是否合理呢？
用股權估值推敲 FTT 代幣估值
首先要強調的是，股權與平台幣兩者雖然都是由 FTX 發行，但其價值與交易所的運營有很大的關係，兩者本質上仍然是完全不同的東西，且兩種資產的市場結構也不同，直接對標可能過於牽強。不過，如果真的要尋求一種對標估值的方式，從 FTX 的營運產值分配上著手，或許會是一個可以參考的方向。
FTT 代幣具有回購與燒毀機制，換句話說，FTX 會使用部分收益去回購市場上的 FTT 並將其燒毀（這是 FTT 主要的價值捕獲方式，也是將代幣與平台發展綁定的常見機制），而用於回購以外的收益則歸公司（或股權持有人）所有。因此：
「如果我們能知道『FTT 代幣回購』與『歸屬於股權』的收益分配，就能推估 FTT 在 180 億美元的股權估值之下有多少價值。」
然而，總營收的數據屬於公司內部的核心資料，再加上 FTX 尚未上市，因此這些資料沒有辦法在公開的平台上找到。雖然我們能計算出 FTX 在回購 FTT 這件事上花了多少錢，但是資金的組成複雜，無法回推總營收與其他數據。FTX 會回購並銷毀下方等值的 FTT：
- FTX 合約手續費收入的 33%
- 風險保證金淨增量的 10%
- FTX 平台其他手續費收入的 5%
因此，我們只能勉強取 33% 這個比例（實際比例可能更低），作為 FTX 公司價值在 FTT 與股權之間的比重。按照 33% 與 67% 這個比例來看，股權估值 180 億美元，FTT 的對標估值相當於 88.6 億美元（相當於 1 顆 FTT 26.25 美元）。而撰寫本文時， FTT 代幣的全流通估值則是 99 億美元，相差 12.5%。
咦？那 FTT 不是高估了嗎？
要注意，我們對標的是 FTX 公司 B 輪融資的股權估值，不是公開交易後的市值，由於是早期融資，因此還有升值空間，如果把他想像成用比別人高 12.5% 的價格參與 FTX 公司 B 輪融資，你就會覺得一點都不貴。此外，FTT 還會繼續燒毀，總供應量會進一步減少，這對 FTT 價格而言仍有助推的作用。
180 億股權估值還有升值空間嗎
目前能夠用來對標 FTX 股權估值的，大多數人聯想到的都是今年公開上市的美國交易所 Coinbase。單從平台表現來看，Coinbase 過去 24 小時交易量約 13.5 億美元，而 FTX 則是 69.7 億美元，相差約 5 倍，但這代表 FTX 賺的比 Coinbase 多五倍嗎？很可惜，並沒有。
根據 The Block 此前統計的 Coinbase 2020 年「獲利與交易量比例」大約落在 0.6% 左右。
而我們透過 FTX 用於回購 FTT 的總資金（4,400 萬）與 2020 全年度總交易量（3,500 億）回推計算得出，FTX 2020 年的「獲利與交易量比例」大約是 0.034%，相差約 10～20 倍，這代表即使交易量相同，Coinbase 營收硬生生就是比 FTX 高十倍。你可能認為是算錯了，但事實上，FTX 創辦人此前也曾公開表示，2021 Q1 FTX 收入是 Coinbase 的 5%～15%。
5) FWIW, FTX likely had:
a) ~5-15% of the revenue
b) ~10-25% of the earnings
c) ~2x the volume
d) way fewer users
e) higher in-quarter growth
f) a bit higher year-on-year growth(NOT FINANCIAL ADVICE, NOT AUDITED YET, JUST ESTIMATES)
— SBF (@SBF_FTX) April 6, 2021
兩者的主要差別可能來自手續費費率（Coinbase 的手續費是 FTX 的 4 倍左右）及 Coinbase 其他高額的交易滑價收入。
Coinbase 當前市值 470 億美金，FTX 180 億了，但獲利能力卻差那麼多，這樣豈不是沒有空間了嗎？
事實上，2020 年到 2021 年初，FTX 的交易量大約是 Coinbase 的兩倍，但到現在，雙方的交易量差距已經擴大到 5 倍了。此外， The Block 的研究也發現，Coinbase 的「獲利與交易量比例」有下降的趨勢，這意味著雙方的營收差距正在拉近。
FTX 如果能追上 Coinbase 的營收能力，那麼股權（連帶著平台幣）或許就有機會再上看兩倍以上的升值空間。
立即免費註冊 FTX 加密貨幣交易所 即享終生 5% 手續費折扣
