- 作者：1 Confirmation 普通合夥人 Richard Chen
- 原文：Thoughts on the current crypto VC landscape
我已經有一段時間沒有在 Substack 上寫文章了，因此我想分享一些我在過去幾個月與 LP（有限合夥人）和其他GP（一般合夥人）討論關於加密貨幣風投整體狀況的一些收穫。公眾對風險投資（VC）的看法和幕後實際情況之間存在很大的落差，所以我希望這篇文章能稍微揭開一些幕後真相。
首先，我們需要定義兩個重要的指標。
DPI（Distribution to Paid-in Capital）：這是扣除管理費和業績費後，返還給 LP 的實際現金。這對LP來說是最重要的指標，因為這一指標無法作假，它是衡量基金業績的最真實的指標。
TVPI（Total Value to Paid-In Ratio）：這是將基金所有資產按照市場價值計算的總值，也就是「帳面收益」。風投在對他們的資產進行估值時有很大的自由裁量權（後文會有更多解釋），因此 TVPI 通常會被高估。好的 LP 在他們的盡職調查中可以很容易地深入挖掘，並看穿虛假的 TVPI。
大多數 TVPI 高的基金 DPI 都較低。
這就是 Chamath（著名風險投資家）所描述的著名「VC龐氏騙局」現象 – 向LP展示你的紙面收益，然後籌集一個巨大的超級基金，賺取豐厚的管理費。
特別是在加密貨幣領域，VC 在決定如何進行賬本標記時有很大的操作空間。例如，假設一個VC 投資了一個發布了帶有多年鎖倉期，而且在交易所流動性稀薄的代幣的項目。許多人會選擇按照代幣當前的現貨價格對他們的投資進行標記，而不打折扣，儘管他們無法出售代幣以實現這樣的金額。正因如此，新的光鮮亮麗的 L1 VC 鏈持續獲得融資。
因此，謹慎的做法是隨著時間的推移實現良好的 DPI，以顯示您的回報是真實的。擁有高 TVPI 固然不錯，但你應該讓它隨市場波動，並在適當的時候對投資進行減記。
大多數 2017-18 年份的基金，DPI 都比 a16z crypto Fund I 還低。
顯然我不能分享具體的數字，但對於 a16z 這種規模的基金，能夠返回 X 倍的收益真的非常令人印象深刻。
a16z 是一個好品牌，對於必須在決策上達成共識的大型機構 LP 投資委員會來說，選擇 a16z 就像「選擇 IBM 永遠不會被炒魷魚」一樣，是不會出錯的選擇。那麼，如果其他不太知名的基金回報可能更差，LP 為什麼要冒險選擇他們而不是 a16z？況且 LP 還需要承擔更多的聲譽風險，這一點對於目前正在募集二期基金且一期基金業績不佳的個人 GP 來說尤其如此。
2021 年牛市時的一年期基金是表現最差的基金之一。
一年期意味著基金在一年內快速籌集和部署所有資本，然後在次年籌集下一個基金。從詢問了幾十年來一直在風投領域分配資金的機構 LP 來看，我找不到一個一年期的VC基金表現良好的案例。
任何機構 LP 都會告訴你，基金回報的最重要因素是年份，而不是獲取好的交易流量或能夠挑選好公司的能力。但作為 VC，你無法控制宏觀環境，你的工作是在你的專業領域中識別出最優秀的創辦人和賽道，並在多年中慢慢投資以分散宏觀風險。
2021 年對於加密貨幣 VC 來說尤其是一個糟糕的年份。即便產品尚未完成，風險/回報比例不合理，種子輪融資仍以瘋狂的 5,000 萬美元以上的估值完成。因為有很多創業公司在籌款，VC 感受到部署資金的壓力。此外，新創企業在短時間內進行後續融資，這迫使早期投資者在看到有意義的產品牽引力之前，按比例行使股權以保持其所有權比例。這導致風險投資的部署速度超過預期，並比預期更快地尋求從 LP 那裡籌集下一筆資金。
要嘛成為一個小的種子基金，要嘛成為一個大型指數基金。不上不下是無人區。
這是一個很好的方言（兩極對立的真理）的例子。種子基金是「狙擊手」 – 成為以有吸引力的估值進入創業公司的第一筆資金，其中風險/回報意味著只有一家種子投資公司成功就可以回收基金。大基金是「航母」- 將整個領域指數化，並在大多數已經找到產品市場媒合度的公司持有大量持股。
基金規模通常是 VC 在公開場合「秀肌肉」的信號。新的基金管理者感受到來自同行的壓力，希望籌集到數十億美元的資產，但基金規模的遊戲往往更有利於現有的品牌。那些在牛市期間對基金規模不加約束並募集了更大規模基金的種子基金當前正處於不上不下的中間位置，規模太大，無法在種子基金投資中獲得上升空間；規模太小，又無法成為家喻戶曉的品牌。他們無法在短期內再募集到如此規模的基金，而縮小基金規模又會降低管理費收入。
你「可以」籌集一個規模更大的基金，並不意味著你「應該」這樣做。
在熊市中，VC 撤回合約條款並要求被投資公司退款的情況越來越普遍。
「撤回合約條款」意味著 VC 原本以書面形式同意以特定條款進行投資，但在等待法律文件生效時，加密貨幣市場崩潰了，於是 VC 便選擇退出交易。但也不是 VC 實際簽署文件才叫同意合約條款，看看 YC 的握手協議就可以了解行業規則。無論如何，VC 反悔都會浪費創辦人幾個月的時間，因為他們不得不在更糟糕的環境中浪費時間再次籌款。
「要求被投資公司退款」意味著 VC 在牛市中為公司注資，但市場改變後反悔了，希望公司還錢。這並不像「撤回合約條款」那麼糟糕，因為創辦人顯然沒有義務同意退款，但這仍然是VC 聲稱自己「對創辦人友好」聲譽的一個污點。
到目前為止，我已經從一些創辦人和其他投資人那裡聽到了五個著名的加密貨幣 VC 基金做這種事情的故事。最惡劣的一個還對至少五家不同的公司做了這樣的事。我也注意到，通常，VC 在他們的公眾品牌感知上投入越多的努力，他們越覺得在幕後做出這樣的不良行為可以不被咎責。
