原文：FTX Pre-Mortem Overview
原文編譯： 麟奇，ChainCatcher
摘要
在2022 年11 月中旬，FTX International 實際上已經破產了。FTX 的傳奇故事，說到底，是介於 Voyager 和 Celsius 之間的故事。
這三件事結合在一起，最終導致了內爆。
a) 在 2021 年期間，Alameda 的資產負債表增長到大約 1000 億美元的淨資產價值，其中 80 億美元的借款淨額（槓桿），以及 70 億美元的流動資金在手。
b) Alameda 未能充分對沖其市場風險。在 2022 年的過程中，一系列大型的市場崩潰，包括在股票和加密貨幣兩方面，導致其資產價值下降約 80%。
c) 2022 年11 月，由 Binance 首席執行官促成的一次極端的、快速的、有針對性的崩盤使 Alameda 資不抵債。
然後 Alameda 的情況蔓延到到了 FTX 和其他地方，類似於 3AC 等最終影響了 Voyager、Genesis、 Celsius、BlockFi 和 Gemini 等。
儘管這樣，較為客觀的恢復資金仍有潛在的可能性。FTX US 仍然完全有償付能力，應該能夠退還所有客戶的資金。FTX International 擁有數十億美元的資產，而我幾乎將我所有的個人資產都奉獻給了客戶。
一些關鍵點
這篇文章是關於 FTX International 是否有償付能力的討論。
這與 FTX US 無關，因為 FTX US 完全有償付能力，而且一直都是。當我把 FTX 美國交給 Ray 和破產保護小組時，它在客戶餘額之外還有大約 3.5 億美元的淨現金在手。其資金和客戶是與 FTX International 隔離的。
但荒謬的是，FTX US 的用戶還沒有得到補償，還沒有拿回他們的資金。
這是我移交 FTX US 時的資產負債表記錄：
FTX International 是一家非美國交易所，它在美國境外運營，在美國境外接受監管，在美國境外註冊成立，並接受非美國客戶。
(事實上，其總部在巴哈馬，在巴哈馬註冊成立並在當地運營，名為 FTX Digital Markets LTD）。
美國客戶都在（仍有償付能力的）FTX US 交易平台。
參議員對 Sullivan & Crowell (S&C) 的潛在利益衝突表示擔憂。與 S&C 的聲明相反，他們「與 FTX 的關係有限且主要是交易關係」，S&C 是 FTX International 在破產前的兩家主要律師事務所之一，也是 FTX US 的主要律師事務所。FTX 美國的首席執行官來自 S&C，他們與 FTX US 在其最重要的監管申請中合作，他們與 FTX International 在一些最重要的監管問題上合作，他們還與 FTX US 在其最重要的交易中合作。當我到訪紐約時，我有時會在 S&C 的辦公室工作。
S&C 和 GC 是主要的當事方，威脅我任命他們自己選擇的候選人擔任 FTX 的首席執行官，包括有償付能力的 FTX US，該候選人隨後申請第11 章破產程序並選擇 S&C 作為債務人實體的顧問。
儘管已經破產，儘管在其運營的最後幾天里處理了大約 50 億美元的提款，但 FTX International 還是仍保留了大量資產，截至 Ray 接手時，大約 80 億美元的不同流動性資產。
除此之外，還有許多潛在的融資提議，包括在申請破產保護後簽署的意向書，總額超過 40 億美元。我相信，如果給 FTX International 公司幾週的時間，它很可能會利用其非流動性資產和股權來籌集足夠的資金，使客戶基本得到補償。
然而，自從 S&C 向 FTX 施壓申請破產保護以來，我擔心這些途徑可能已經被放棄了。即使現在，我相信如果FTX International 公司重新啟動，客戶確實有可能得到實質性的補償。
雖然 FTX 的流動性從 2019 年開始主要依賴 Alameda，但到 2022 年，FTX 的流動性就已經多元化了，Alameda 在 FTX 的交易量中下降到 2% 左右。
我沒有竊取資金，當然也沒有藏匿數十億美元。無論過去和現在，我幾乎所有的資產都可以用來支持 FTX 客戶。例如，如果破產保護小組願意履行我的 D&O 法律費用賠償保障，我已經提出將我在 Robinhood 的幾乎所有或 100% 的個人股份用於貢獻給客戶。
FTX International 和 Alameda 在 2021 年都是合法且獨立盈利的企業，每家都賺了數十億美元。
而後，Alameda 在 2022 年期間，由於一系列的市場崩潰，其資產價值損失了約 80%，就像去年三箭資本（3AC）和其他加密貨幣公司一樣。而在那之後，其資產在一次有針對性的攻擊中下降了更多。FTX 受到了 Alameda 衰落的影響，正如 Voyager 和其他公司早先被 3AC 和其他公司影響一樣。
請注意，在文中許多地方，我仍然被迫做出近似的判斷。我的許多個人密碼仍然被第 11 章破產團隊持有，更不用說數據了。如果他們想把數據加入到對話中，我對此表示歡迎。
另外，我在過去的幾年裡沒有經營過 Alameda。
因此，很多東西都是事後拼湊出來的，來自於模型和粗略估計，一般是基於我在辭去首席執行官之前的數據，以及基於這些數據的模型和估計。
事件發生的概述
2021
在 2021 年期間，Alameda 的資產淨值飆升，根據我的模型，到年底大約有 1000 億美元的市場價值。即使忽略像 SRM 這樣的資產，其完全稀釋後的資產比流通量大得多，我認為它仍然有大約 500 億美元。
而在 2021 年期間，Alameda 的頭寸也在增長。
特別是，我認為它有大約 80 億美元的借款淨額，我認為這些錢花在了以下方面：
a) 向貸款人支付約 10 億美元的利息
b) 約 30 億美元從 FTX 原有投資列表裡買斷 Binance 持有的FTX 股份
c) 約 40 億美元的風險投資
(我所說的「借款淨額」，基本上是指借款減去手上可用於歸還貸款的流動資產。2021 年的這種借款淨額主要來自於第三方借貸平台，如 Genesis、Celsius、Voyager 等，而不是來自 FTX 的保證金交易）。
因此，到 2022 年年初，我相信 Alameda 的資產負債表看起來大致如下。
a) 約 1000 億美元的資產淨值
b) 約 120 億美元的流動性來自第三方服務台（Genesis 等）。
c) ~100 億美元的流動性
d) ~1.06 倍的槓桿
在這種情況下，80 億美元的非流動性頭寸（有數百億美元的第三方貸款人的可用信貸/保證金）似乎是合理的，而且風險不大。我認為，僅 Alameda 的 SOL 就足以支付借款淨額。而且，它來自於第三方借貸服務台，我被告知，他們都收到了Alameda 的準確資產負債表。
我認為它對 FTX International 的持倉在當時是合理的，根據我的模型，大約是 13 億美元，用數百億美元的資產作抵押，而且 FTX 在當時就成功通過了 GAAP 審計。
那麼，截至 2021 年底，要想把 Alameda 拖到水下，就必須要有 94% 的市場崩盤！而且不僅僅是 SRM 和類似的資產，如果你不考慮這些，Alameda 仍然有大量的超額抵押。我認為光是其 SOL 頭寸就比其槓桿率大。
但 Alameda 未能充分對沖市場極端崩潰的風險：千億資產中只有幾十億美元的對沖。它的淨槓桿（[淨頭寸-對沖]/淨資產值）大約為 1.06 倍；它當時是做多市場的。
因此，從理論上講，Alameda 面臨著極端的市場崩潰，但這需要類似 94% 的崩盤才能使其破產。
2022 年市場崩盤
那麼，Alameda 進入 2022 年時的大致情況是：
1. 1000 億美元的淨資產
2. 80 億美元的借款淨額
3. 1.06 倍槓桿
4. 數以百億計的流動資金
然後，在這一年中，市場一次又一次崩潰。直到進入夏季，Alameda 一再未能充分地對沖其頭寸。
-BTC 大跌了30%。
-BTC 又大跌了30%。
-BTC 再次大跌了30%。
-利率上升抑制了全球金融的流動性
-Luna 歸 0
-3AC 爆倉
-Alameda 的聯合首席執行官辭職
-Voyager 爆倉
-BlockFi 幾乎破產
-Celsius 公司倒閉
-Genesis 開始停業
-Alameda 的借款/貸款流動性從 2021 年底的約 200 億美元降至 2022 年底的約 20 億美元
因此，Alameda 的資產一次又一次地受到打擊。但這部分並不特定於 Alameda 的資產。比特幣、以太坊、特斯拉和 Facebook 今年的跌幅都超過了 60%；Coinbase 和 Robinhood 的股價從去年的高峰值下跌了約85%。
請記住，到2021 年底，Alameda 大約有80 億美元的借款淨額：
a) 向貸款人支付約 10 億美元的利息
b) 約 30 億美元從FTX 原有投資列表裡買斷幣安持有的FTX 股份
c) 約 40 億美元的風險投資
這 80 億美元的借款淨額，減去幾十億美元的對沖，導致了大約 60 億美元的超額槓桿/淨頭寸，由大約1000 億美元的資產支持。
隨著市場的崩盤，這些資產也隨之崩潰。Alameda 的資產，包括山寨幣、加密公司、股票和風險投資的組合，在這一年裡下跌了約 80%，這一點一點地提高了其槓桿率。
與此同時，在借貸市場、公開市場、信貸、私募股權、風險投資以及幾乎所有領域，流動性都枯竭了。在過去的一年裡，加密領域幾乎所有的流動性來源——包括幾乎所有的借貸平台——都崩潰了。
這意味著，到 2022 年秋季，Alameda 的流動性從 2021 年底的數百億美元降至個位數的幾億美元。該領域的大多數其他平台已經倒下或正在倒下的過程中，FTX 成為最後一個倖存者。
在 2022 年夏天，Alameda 最終對 BTC、ETH 和 QQQ(納斯達克ETF) 的一些組合進行了大量對沖。
但即使在 2022 年的所有市場崩潰之後，在 11 月前的不久，Alameda 仍有大約 100 億美元的資產淨值；即使你排除 SRM 和類似的代幣，資產淨值也是正的，它最終被對沖了。
保證金交易
在 2022 年期間，由於保證金頭寸的激增，許多加密平台破產，包括 Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini，以及最終的 FTX。
這種情況在保證金交易平台上相當常見；除此之外，它還發生在：
傳統金融：LME（倫敦金屬交易所）、MF Global（明富環球）、LTCM（美國長期資本管理公司）、Lehman（雷曼事件）
加密行業：OKEx、又是OKEx（基本上一年中每週都有）、CoinFlex、EMX、Voyager, Celsius, BlockFi, Genesis, Gemini 等等。
發生在11 月的崩潰
在針對 FTX 和崩盤進行了長達數月的極其有效的公關活動之後，CZ 發布了決定性的推文。
直到11 月的FTX 崩潰，QQQ 的波動幅度約為 Alameda 投資組合的一半，BTC/ETH 的波動幅度約為 80%，這意味著 Alameda 的對沖(QQQ/BTC/ETH) 在一定程度上是有效的。在 3AC 崩盤之前，對沖還不夠大，但到 2022 年 10 月，不幸的是，它們終於足夠大了。
但去年 11 月的暴跌是針對 Alameda 持有資產的一次有針對性的攻擊，而不是廣泛的市場波動。在 11 月的幾天裡，Alameda 的資產下跌了大約 50%;比特幣下跌了約 15%，僅為 Alameda 資產的 30%，而 QQQ 則完全沒有變化。結果，Alameda 在夏天最終進行的更大的對沖並沒有起到作用。它對當年的每一次暴跌都有幫助，但對這一次卻沒有。
在 11 月 7 日和 8 日的過程中，事情從緊張但大部分在控制之下，最終變成了明顯的資不抵債。
到 2022 年 11 月 10 日，Alameda 的資產負債表上只剩下約 80 億美元(僅為半流動性) 資產，而流動負債大致相同，約為 80 億美元：
銀行的擠兌需要立即的流動性，而 Alameda 已經沒有流動性了。
今年秋天，瑞士信貸銀行因受到銀行擠兌的威脅而下跌近 50%。 擠兌銀行的威脅. 在一天結束時，它撐過了擠兌危機。但 FTX 沒有。
因此，隨著 Alameda 變得缺乏流動性，FTX International 也是如此，因為 Alameda 在 FTX 上有一個保證金頭寸；而銀行的擠兌將這種缺乏流動性變成了資不抵債。
這意味著 FTX 加入了 Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini 和其他因借款人流動性緊縮而遭受附帶損害的公司的行列。
所有這些都是為了說明：沒有資金被盜。由於沒有充分對沖市場，Alameda 公司虧損了，就像今年的 3AC 和其他公司一樣。FTX 受到了影響，就像 Voyager 和其他公司早先受到的影響一樣。
尾聲
即便如此，我認為，如果齊心協力籌集流動資金，FTX 有可能使所有客戶都得到補償。
Ray 接手時，公司收到了數十億美元的融資邀約，之後更是收到了超過 40 億美元的融資邀約。
如果給 FTX 幾週的時間來籌集必要的流動資金，我相信它本可以使客戶得到實質性的補償。我當時沒有意識到，Sullivan & Cromwell 通過對 Ray 施加壓力，並根據破產法第 11 章(包括對 FTX US 等有償付能力的公司) 申請破產保護，有可能使這些努力付諸東流。我仍然認為，如果 FTX International 在今天重新啟動，就有可能讓客戶獲得實質性的補償。即使不這樣做，也有大量的資產可供客戶使用。
其中許多是我當時沒有經營的公司（Alameda）的數據。很遺憾，我對公眾的誤解和重大錯誤陳述反應遲緩。我花了一些時間把我能做的東西拼湊起來，我沒有且無法訪問太多相關數據，其中很多是我在當時沒有運營的公司 (Alameda) 的數據。
我一直計劃在 12 月13 日向美國眾議院金融服務委員會(House Financial Services Committee) 作證時，對所發生的事情進行首次實質性說明。不幸的是，司法部在前一天晚上採取行動逮捕了我，用一個完全不同的新聞周期搶占了我的證詞。不管怎樣，我準備提供的證詞草稿都洩露了。
我還有很多話要說，關於 Alameda 為何未能對沖，FTX US 發生了什麼，是什麼導致了破產保護程序，S&C 等等。但至少這是一個開始。
（本文經授權轉載自區塊律動BlockBeats）
