- 原文：《2025》
- 作者：Ray Dalio
- 編譯：Zombit
很自然地，作為一名在 2025 年告一段落的系統性全球宏觀投資者，我回顧並反思了過去一年所發生的事情，特別是市場運作的機制。今天的這篇反思，正是圍繞這些內容展開。
儘管事實與報酬表現無可爭辯，但我對這一切的看法，與多數人不同。多數人認為，美國股票，尤其是美國 AI 類股，是 2025 年最好的投資，也是當年最大的投資故事；然而，在我看來，無可否認的是，2025 年最大的報酬、也因此最大的故事，其實來自於兩個面向：
1）貨幣價值發生了什麼變化（尤其是美元、其他法幣以及黃金）；
2）美國股市顯著落後於非美國股市與黃金（黃金是表現最好的主要市場），而這主要是財政與貨幣刺激、生產力提升，以及資產配置大幅自美國市場轉移所導致的結果。
在這些反思中，我退一步，檢視去年貨幣／債務／市場／經濟之間的動態是如何運作的，並簡要觸及其他四股重要力量——政治、地緣政治、自然事件與科技——在「大週期」演變脈絡下，對全球宏觀局勢所造成的影響。
關於 1）貨幣價值的變化
美元對日圓下跌 0.3%、對人民幣下跌 4%、對歐元下跌 12%、對瑞士法郎下跌 13%，而對黃金則下跌了 39%（黃金是僅次於美元的第二大儲備貨幣，也是唯一的主要非主權法幣）。因此，所有法幣都在貶值，而全年最大的故事與最大的市場波動，正是最弱的法幣跌得最多，而最強、最硬的貨幣升值最多。
全年表現最好的主要投資，是做多黃金（以美元計價報酬為 65%），比標普 500 指數（美元報酬 18%）高出 47%。換句話說，以黃金作為貨幣計價，標普 500 指數實際上下跌了 28%。讓我們記住一些與當前情勢密切相關的關鍵原則：
- 當你所使用的貨幣貶值時，用它來衡量的資產價格，看起來就像是上漲了一樣。換言之，透過弱勢貨幣的視角來看投資報酬，往往會讓表現看起來比實際更好。以此例而言，標普 500 指數對美元投資人而言回報 18%，對日圓投資人為 17%，對人民幣投資人為 13%，但對歐元投資人僅有 4%，對瑞士法郎投資人只有 3%，而對以黃金為基準的投資人來說，報酬則是 -28%。
- 貨幣的變化，對財富移轉與經濟結果影響極大。當一國貨幣貶值時，會降低其財富與購買力，使其商品與服務對外國人來說變得更便宜，同時讓外國商品與服務在本國變得更昂貴。這些影響會以時間差的方式反映在通膨與貿易結構上。是否進行匯率避險非常重要。那麼，如果你沒有、也不想對匯率做出判斷，該怎麼辦？你應該始終將投資組合避險至你認為風險最低的貨幣組合，並僅在你確信自己能夠妥善操作時，才從中進行戰術性調整。我暫時不在此詳述我是如何做到這一點的，未來再談。
- 關於債券（即債務資產）。由於債券本質上是「承諾交付貨幣」的資產，當貨幣價值下降時，即使其名目價格上漲，其實質價值仍會被侵蝕。去年，美國 10 年期公債以美元計算的報酬為 9%（約一半來自利息，一半來自價格），對日圓投資人也是 9%，對人民幣投資人為 5%，但對歐元與瑞士法郎投資人則為 -4%，而以黃金計價則是 -34%；現金的表現甚至更差。
你可以理解為何外國投資人（除非有進行匯率避險）並不青睞美元債券與美元現金。到目前為止，債券供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來將有近 10 兆美元的債務需要再融資。同時，聯準會很可能傾向於寬鬆政策，以壓低實質利率。
基於這些原因，債務資產，尤其是長天期債券，看起來並不具吸引力；殖利率曲線進一步陡峭化似乎是大概率事件，不過我也懷疑，聯準會實際寬鬆的幅度，是否真能如市場目前定價所隱含的那麼大。
關於 2）美國股市顯著落後於非美股與黃金
如前所述，美國股市在美元計價下表現強勁，但在強勢貨幣計價下則顯得平平，且明顯落後於其他國家的股市。投資人顯然更希望持有非美國股票，而非美國股票；同樣地，他們也更偏好非美國債券，而非美國債券與現金。
具體而言，歐洲股市比美國股市高出 23%，中國股市高出 21%，英國股市高出 19%，日本股市高出 10%。整體新興市場股市報酬為 34%，新興市場美元債為 14%，新興市場本幣債（以美元計）為 18%。
換言之，資金流向、估值與財富，正大幅自美國轉移，這樣的趨勢很可能會引發進一步的再平衡與多元化配置。
至於 2025 年的美國股市，如前所述，其強勁表現來自於盈餘成長與本益比擴張。更具體地說，盈餘以美元計算成長了 12%，本益比上升約 5%，股息殖利率約為 1%，因此標普 500 指數的總報酬約為 18%。
標普 500 指數中市值約占三分之一的「七大科技巨頭（Magnificent 7）」在 2025 年的盈餘成長為 22%；與普遍認知相反，其餘 493 檔股票的盈餘成長也達到 9%，使得整體標普 500 指數的盈餘成長為 12%。這主要來自於銷售成長 7% 與利潤率提升 5.3%，其中銷售成長貢獻了 57% 的盈餘成長，而利潤率改善則貢獻了 43%。
看起來，利潤率提升的相當一部分來自於科技帶來的效率提升，但我目前無法看到足夠細部的數據來確認。不過，無論如何，這些盈餘改善主要是因為整體經濟規模（即銷售）擴大，而企業（也就是持有它們的資本家）取得了大部分的改善成果，勞工則相對獲得較少。
未來，利潤率成長流向企業利潤的程度將非常關鍵，因為市場目前已經在折現這些利潤率將大幅提升的預期，而左派政治力量正試圖爭取更大比例的經濟成果。
雖然了解過去比預測未來容易，但我們仍然能從當下已知的事實中，透過理解最重要的因果關係，更好地推演未來。例如，我們知道，當本益比處於高位、信用利差處於低位時，估值看起來是偏貴的。若歷史可供參考，這往往意味著未來的股市報酬將偏低。
當我依據當前股價與債券殖利率，並假設正常的生產力成長與由此帶來的獲利成長來計算預期報酬時，我估算的長期股票預期報酬約為 4.7%（低於歷史分布的第 10 百分位），相對於目前約 4.9% 的債券報酬，股權風險溢酬極低。
此外，信用利差在 2025 年大幅收斂，這對低評級債與股票等風險資產有利，但也意味著利差進一步收窄的空間有限，反而更可能擴大，這對這些資產而言是負面因素。
總結來說，股權風險溢酬、信用利差與流動性溢酬，幾乎已無太多可榨取的報酬空間。如果利率上升——而在貨幣價值下滑、債務供給增加、需求惡化的情況下，這是有可能發生的——那麼在其他條件不變下，將對債券與股市造成顯著的負面影響。
當然，聯準會政策與未來生產力成長仍存在重大不確定性。目前看來，新任聯準會主席與聯邦公開市場委員會（FOMC）很可能傾向於壓低名目與實質利率，這將有利於資產價格，並可能進一步推升泡沫。
至於生產力成長，2026 年可能會有所改善，但改善幅度有多大？其中又有多少能流向企業利潤、股價，進而讓資本所有者受益，而不是透過薪資與稅收流向勞工與社會主義政策（這正是典型的左右派政治分歧）？目前仍充滿不確定性。依照這套「機器如何運作」的邏輯，2025 年聯準會降息並放寬信貸，使折現率下降，從而提高未來現金流的現值，並壓低風險溢酬，這些因素共同促成了前述市場結果。這些變化支撐了在再通膨環境中表現良好的資產，特別是存續期間較長的資產，如股票與黃金，因此目前這些市場已不再便宜。
值得注意的是，這波再通膨並未明顯惠及創投、私募股權與房地產等非流動性市場。這些市場正面臨困境。如果你相信創投與私募的帳面估值（多數人並不相信），那麼目前流動性溢酬已經非常低；我認為很明顯的是，隨著這些實體必須在更高利率環境下為其債務再融資，且流動性壓力上升，流動性溢酬很可能大幅上升，這將使非流動性資產相對於流動性資產出現明顯下跌。
總結來說，在美元計價下，幾乎所有資產在 2025 年都大幅上漲，這是大規模財政與貨幣再通膨政策的結果，而目前估值已顯得相對昂貴。
在觀察市場變化時，不能忽略政治秩序的變動，特別是 2025 年的政治變化。市場與經濟影響政治，政治也反過來影響市場與經濟，因此政治在推動市場與經濟方面扮演了重要角色。就美國及全球而言：
- 川普政府的國內經濟政策，是一場高度槓桿化的賭注，押注於資本主義能否重振美國製造業並推動美國 AI 技術發展，這也促成了前述的市場走勢；
- 其外交政策令部分外國投資人感到不安甚至卻步，對制裁與衝突的擔憂，支撐了我們所見的投資組合多元化與黃金買盤；
- 其政策加劇了財富與收入不均，因為「既得者」（前 10%）持有更多股票資產，且其收入成長幅度更大。因此，前 10% 的資本家已不再將通膨視為問題，而底層 60% 的多數人，則被通膨壓得喘不過氣。
貨幣價值問題（也就是可負擔性問題）很可能成為明年最重要的政治議題，這將導致共和黨失去眾議院控制權，並在通往 2028 年選舉的過程中，引發一場極為混亂的 2027 年，而 2028 年的選舉，左右派之間的衝突勢必將非常激烈。
更具體而言，2025 年是川普四年任期中，首次同時掌控國會兩院的一年，這通常是總統最能推動其政策的時期。因此，我們看到其政府全面押注資本主義：採取高度刺激性的財政政策、放寬監管以讓資金與資本更為充裕、讓生產活動更容易進行、提高關稅以保護本土產業並增加稅收、並對關鍵產業的生產提供積極支持。在這些政策背後，是一場由川普主導、從自由市場資本主義轉向政府主導資本主義的轉變。
由於美國民主制度的運作方式，總統只有兩年的不受阻礙施政期，之後在 2026 年期中選舉後，其權力很可能大幅受限，並在 2028 年被逆轉。川普顯然認為，這樣的時間窗口不足以完成他認為必須完成的事情。
在當今環境下，單一政黨長期執政已變得相當罕見，因為執政者很難兌現其選民在財務與社會層面的期待。事實上，當政府無法長期穩定執政、以滿足選民期望時，民主決策制度本身的可行性便值得質疑。
在已開發國家中，左右兩派的民粹政治人物愈來愈常見，他們主張激進政策，承諾帶來劇烈改善，但最終無法兌現承諾，隨後被選民拋棄。這種從一個極端迅速轉向另一個極端的情況，具有高度不穩定性——這種現象過去多見於開發中國家。無論如何，一場由川普領導的極右派，與極左派之間的激烈衝突，正逐漸成形。
1 月 1 日，我們看到反對勢力開始集結——Zohran Mamdani、Bernie Sanders 與 Alexandria Ocasio-Cortez 在 Mamdani 的就職典禮上站在一起，支持反億萬富翁、主張「民主社會主義」的運動。這將是一場圍繞財富與貨幣展開的鬥爭，勢必對市場與經濟產生影響。
就全球秩序與地緣政治而言，2025 年出現了一個明確轉變：從多邊主義轉向單邊主義。這意味著國家愈來愈依自身利益行事，而非依賴多邊組織與規則。這提高了衝突風險，推升軍事支出，並使多數國家需要透過借貸來為其提供資金。這也導致經濟威脅與制裁的使用增加、保護主義與去全球化趨勢加劇、投資與商業交易數量上升、更多外國資本承諾投資美國、對黃金的需求上升，以及對美國債務、美元與其他資產的外國需求下降。
在自然力量方面，氣候變遷持續惡化，而川普政府則透過政治主導，增加支出並鼓勵能源生產，以試圖淡化該問題的重要性。
在科技方面，顯而易見，AI 熱潮正處於泡沫的早期階段，並對一切事物產生了重大影響。我將很快分享我對泡沫指標的觀察，因此此處不再深入討論。
這些內容值得深思，而我們也尚未涵蓋美國以外地區的諸多發展。我發現，理解歷史模式與其背後的因果關係、擁有經過充分回測且系統化的策略，以及善用 AI 與高品質數據，對投資而言極為寶貴。這正是我進行投資的方式，也是我希望傳達給你的方法。
總結來說，債務／貨幣／市場／經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（如軍費支出與其融資）、自然力量（氣候）、以及科技力量（如 AI 的成本與效益），將持續成為塑造整體局勢的主要驅動因子，並大致沿著我在書中所闡述的「大週期」模板發展。
由於篇幅已經過長，我在此不再深入展開。如果你讀過我的書《How Countries Go Broke: The Big Cycle》，你應該已經了解我對週期演進的看法；如果還沒讀過，而你想進一步了解，我建議你去閱讀。
至於投資組合配置，我並不想成為你的投資顧問（也就是不希望你單純跟隨我的建議進行投資），但我確實希望能幫助你成為一名成功的投資人。雖然你大概可以從文中推敲出我偏好與不偏好的資產類型，但最重要的是，你要具備自行做出投資決策的能力——無論是自行下注於哪些市場會表現較好或較差，建立並長期維持良好的策略性資產配置，或是挑選能為你妥善投資的管理人。
由於在第四季財報公布前無法完全確認，以上為估算數據。
