用傳統投資人看懂的視角重讀 DeFi：未來 30 年貨幣形態展望和 DeFi 機遇

作為老牌創投機構戈壁創投的前任管理合夥人，沙塔基金合夥人蔣濤用一種更容易被傳統投資人理解的視角重新展望了去中心化金融（DeFi）的遠大前景：貨幣的國界屬性被打破，DeFi 實現的新的連接必定帶來全新機會。

此外，他還用更讓人信服、更容易理解的角度解讀了 DeFi 頭部項目 Maker、Compound、Uniswap 與 Argent 值得關注與期待的原因。

都說 DeFi 複雜且難於理解，不妨從這篇開始。這是一篇可以引導更多聰明人理解並進入 DeFi 世界的啟蒙性讀本。

撰文：蔣濤，沙塔基金合夥人，前戈壁創投管理合夥人。沙塔基金是一家區塊鏈領域的風險投資機構，關 注區塊鏈帶來的變革性機會 ，致力於投資「有用戶的區塊鏈項目和基礎設施」。

內容目錄

深度思考 DeFi

近期以太坊的大跌和多起黑客事件，使得對 DeFi （decentralized finance，去中心化金融）的各種質疑開始被大家關注。不過，整個 DeFi 社區並沒有發生本質性的危機，各個團隊應對危機，展現了強大的抗壓能力，這讓我們對 DeFi 的未來充滿希望。

我覺得，DeFi 社區值得深度思考，也應該有更廣泛的討論。為了推動社區展開更好的討論，我樂於分享一些自己對當前 DeFi 項目的看法，以及我看到的這個領域的潛在的機會。

我認為，討論 DeFi 領域的機會，有必要先拉開視角，看看 30 年後的貨幣世界 ，展望一下未來的潮流和趨勢。

當今貨幣體系的一個重要特徵，就是法幣受限於國界 。而歷史上絕大多數時期，貨幣幾乎不受國界的限制。如果對比現在的「 世界貨幣 」美元和歷史上的金銀，他們在國界上的受限程度則明顯不同。同時，美元的無限超發問題，正在不斷的挑戰其作為世界貨幣的基石信用，從而有機會催生出新的貨幣生態。作為參照，1971 年美元脫鉤黃金之後的 50 年內，黃金價格漲了差不多 40 倍，平均每年漲幅接近 8%。

我看到的未來 30 年三大趨勢

讓我們先從大局著眼，展望未來。我的一些拙見如下：

強勢國家的法幣依舊存在，但可能一個手就可以數的過來

其實就算當下，如果你進行多幣種資產配置的話，就會發現你願意配置資產的幣種並沒有幾個。隨著強勢法幣以數字貨幣的形態出現（如 USDC），對大多數小國來說， 貨幣獨立主權在事實上將變成不可能的任務。就像去越南，美元現鈔不僅可以被廣泛的接受，而且可以獲得比官方更好的匯率。對比現鈔，數字貨幣的便利性會進一步加快這種趨勢。最終的發展是，類似香港的聯繫匯率制來掛鉤強勢法幣，可能成為小國不得不的選擇。

全球性企業或企業聯盟所將發行數字貨幣

Libra 是個很好的開始，雖然短期遭遇監管困境，但即便以美元穩定幣的形式出發，由於其業務的全球性，自然而然會形成對一籃子強勢法幣的形態，回到其最初的願景，事實上成為一種新的數字貨幣。這將給所有的全球性公司指明道路，一個飛躍式的大願景。

我們相信，就算 Facebook 不能完成這樣的嘗試，也會有更多的頭部公司前赴後繼來完成。在區塊鏈規則透明的前提下，商業信用未必不如國家信用，特別是類似的企業數字貨幣，在企業生態中還能兌換成各種產品和服務。另外一個不錯的參照物是 Q 幣，它一定能產生價值和對應的市場流通。

以 BTC 為代表的無政府主義數字貨幣，將會成為價值存儲和流通的工具

隨著數字貨幣在整體人群中的滲透，特別是以上兩條趨勢對數字貨幣的推動，BTC 有機會成為數字貨幣中的黃金，至少是目前看到的最好選擇，因為它擁有最廣泛的共識基礎。如果 ETH 在大眾接受上述兩個趨勢的過程中起到了關鍵作用，那大概率能完成它的願景，成為數字貨幣中的石油。

總的來說，以 30 年為時間跨度，新生事物會得到大眾相當廣泛的認可，但還無法完全取代原有體系，有可能形成三足鼎立的動態平衡。不管上面提到的 1、2 還是 3，由於區塊鏈的出現，數字貨幣必定導致貨幣的國界屬性被打破，新的連接必定帶來新的機會。

回到現實，我們來談談對現有 DeFi 項目的看法，以及可能存在的機會。

DeFi 龍頭 Maker 給我們哪些啟發？

首先說說 MakerDAO 。作為 DeFi 的標誌性項目，MakerDAO 可以說開創了 DeFi 的新時代。在藉貸相關的 DeFi 應用中，Maker 的鎖倉量也長期遙遙領先。

Maker 在現有的 DeFi 項目中擁有最成熟的機制，特別是 MKR 持有人對系統性風險要承擔兜底的設計，很好的體現了「誰受益誰負責」的大原則。 MKR 的持有人在享受穩定費收益（用來回購）的同時，必須承擔額外的所有系統風險。這種對現有股權機制的模仿，第一次大規模應用在社區，形成了一種有別於公司股權制，但又非常類似的易於理解的生產關係。我們相信這是一種進步，也是 Maker 對 DeFi 社區的最大貢獻。

3 月中 ETH 大跌，同時以太坊網絡擁堵，加上 Maker 現有拍賣清算機制的一個「漏洞」（當然，Maker 認為這是一個「特性」），整個 Maker 體系產生了 530 萬美元的不良債務，之後通過拍賣增發的 MKR 成功解決了不良債務的問題。由於整個區塊鏈行業尚在早期，出現各種問題和漏洞是不可避免的，MKR 的機制有效保護了各個生態參與者。

強烈建議其他 DeFi 項目，甚至一些 CeFi 項目，參考 MKR 的機制，讓自己的項目能有足夠的試錯空間。

有人說，「DeFi 是 ETH 大戶們的自我救贖」。如果 DeFi 只有 Maker 一個項目，這個描述還挺精準的，同時這也指出了 Maker 的發展問題。 Maker 本身借鑒了不少美聯儲的機制，但兩者顯著的不同在於，美聯儲質押的是美國國債，也就是未來，本質上是在印錢；而Maker 超額質押的是某種實體資產，本質上是個當舖生意：客戶因為某種資產（ETH）的流通性較差，來當舖質押，換取流通性更佳的美元穩定幣，並為此支付一定的利息（穩定費）。不同資產的流通性差異會導致不同的利息。因此，ETH 的大戶數量和 ETH 的市值將成為 Maker 顯而易見的天花板。

Maker 社區引入多抵押資產 ，也是希望解決這個問題。不過現有的 ERC20 Token 的市值，並不能解決實質問題，再往下發展可能變為 staking 的變種，成為鎖幣的一種手段。

BTC 的市值差不多是 ETH 的 8 倍，是突破天花板最明顯的選擇，也是當前 CeFi 中最主要的抵押資產。由於 BTC 的原生協議缺乏交互性，要么等待各種跨鏈方案的落地，要么通過第三方發行的 ERC20 的 BTC token。

做為投資人，我們期待看到，BTC 在 DeFi 上的突破，至少給用戶提供更多一個選擇，從而產生和 CeFi 的競爭，來給整個市場提供更好的服務。

除了數字貨幣，其他流通資產的抵押借貸 ，比如黃金，股票，債券，也是機會。雖然這些資產在短期內必然需要通過第三方先 Token 化，再進入 DeFi，甚至需要中心化的清算機制，但我們認為這並不是問題。

當舖開門做生意，不應該有去中心化的潔癖。核心的關鍵在於，是否能通過區塊鏈 / DeFi 的特性，提供比現有資產抵押借貸更好的解決方案。 Maker 創造了 ETH 抵押借貸市場，但最終的勝利者將創造比現有市場更有效的資產抵押借貸市場。

Maker 的擴展方向和潛在挑戰

除去資產端，生成穩定幣的對標尺度，也是一個擴展方向。美元作為世界貨幣，具有最強的流通性，肯定是首選。看起來歐元和日元可能是接下來的選擇。人民幣則由於前有 USDT 的市場共識，後有 DCEP 加上監管的政策原因，可能很難發力。

不過回到問題的本質，為什麼 DAI 可以標定美元，主要是由於 ETH 質押和清算的尺度是美元，也就是說 oracle 決定了價值尺度。由此來看，歐元或日元是否能提供具有流動性的有深度的可靠的 oracle 價格，及與之配套的清算深度，可能是實施中要考慮的。同時， EURD AI 和 JPYDAI ，在當地市場的可用性，是否被大多數支付對手方所接受，交易是否有足夠的深度，也會深深影響 EURDAI 和 JPYDAI 的價值。

說到更好的對標美元，Maker 最新加入抵押資產的 USDC ，是個相當不錯的選擇。雖然存在一定的中心化風險，但未必就比 BAT 的風險更大。而且考慮到將來的實物資產抵押，一定程度的中心化至少在相當長的時間內必不可免。實際上在 ETH 和 BAT 穩定費率 都為零的情況下，USDC 的穩定費率還為 6%，清算線也高達 120%。我認為更低的穩定費率和清算線，將有利於 DAI 的穩定。 DAI 本身的機制只能粗略跟隨美元，USDC 可以直接 1:1 兌換成美元，利用套利者源源不斷的流動性可以幫助 DAI 更精準的鎖定美元。

換個角度來看，用一種穩定幣（USDC）質押生成另一種穩定幣（DAI）看來起來有些奇怪，但實際上如果不是套利的因素，恐怕沒人會有動力來進行這樣的借貸，特別是USDC 的流通性可能還大於DAI 的情況下。既然沒人有動力，那這樣的設計就是為了套利服務的，應該盡量降低套利的成本，來達到更好的效果。

總的來說，Maker 為 DeFi 打開了嶄新的空間，在機制上是最為成熟的 DeFi 項目，並且還接受了時間的考驗，點贊一下。但 Maker 的天花板也比較明顯，首先是 ETH 的市值，更為重要的是，如果不能開啟原生數字貨幣以外的流通資產質押借貸，那他只是一個為小眾服務的項目。

結合之前講到的 30 年展望，其中最為重要的趨勢，就是大眾的進入，如果不能讓大眾進入，如果不能提供一個比現有方案更好的區塊鏈解決方案，那麼只服務幣圈的項目可能慢慢會被邊緣化。

Compound 最讓我興奮：這是美元餘額寶的雛形

談了 MakerDao，接下來我們來看 Compound 。

乍一看 Compound 的商業模式，並不如 Maker。 Maker 可以獲取整個利息收入（穩定費），而 Compound 作為活期借貸市場 ，只能收取利息的一小部分（15%）作為收入。同時，Compound 被複製的可能性要比Maker 大很多：創建一種新的穩定幣，需要各種使用場景的配合，先發項目的優勢容易被積累，而作為活期借貸市場，新項目借鑒下代碼，再加上提供初始的流動性，比較容易利用利差的優勢吸引用戶，從而產生同質化競爭。看上去，如果商業模式不進化，Compound 所在的這個市場可能很難被壟斷，換句話說，即便 15% 的利息收入的空間也有可能被進一步擠壓。

但是事實上，DeFi 借貸領域讓我真正興奮的反而是 Compound。

Maker 雖然有各種優點，但比較難以接觸真正的大眾市場。 Compound 上的借貸方，需要質押數字貨幣，和 Maker 的用戶群畫像應該比較接近。但 Compound 上的存款方，完全可以是需要更高收益的大眾。利用 USDC 等穩定幣與美元互換較為便利的特性，完全有可能創造一個美元餘額寶的市場。

在餘額寶之前，貨幣市場基金已經存在了很長時間，但這個明顯優於銀行活期的產品，仍然與大眾無緣，直到餘額寶讓它席捲大眾。如今類似的情況是，在美國，美元的活期利率遠低於 1%，最好的貨幣市場基金收益大約在1.4%，如果DeFi 能提供 3-4% 的活期利率，美元餘額寶的故事完全可能再次上演。當大眾需求得到真正的滿足，才是區塊鏈真正起飛之時。

從另一個方面來看，Compound 創建的資金池，天然的與智能合約產生了完美結合。傳統金融想要做同樣的資金池，不僅需要強大的品牌信任，還要付出大量的流程和監管成本，畢竟人來管理的資金池是罪惡的源泉。再考慮到實時清算的自動化，可以想像傳統金融機構實現的臃腫、低效和高成本。對比 Compound 的簡潔，無需信任，由智能合約來管理資金池，可以說這是目前為止我看到的智能合約最有說服力的用例。每當我的投資人問我區塊鏈有什麼是傳統金融做不了的，這往往是最好、而且他們最容易能聽懂的例子。

然而，靠數字貨幣的抵押借貸到底能支撐多大的市場？隨著存款資金量的增大，3-4% 的利率能堅持多久？這些更本質的問題也在困擾著作為投資人的我們。

對這些問題，我們有一些觀察和思考，但還遠遠不夠：

我們看到一個至少 10 億美金的 CeFi 市場，抵押借貸的用戶在用大約 10% 的年利率進行借款。
由於質押物缺乏大眾的接受度，更高的借款利息往往是必須的，可以參照一些用稀有寶石 / 收藏做抵押的信託借貸產品
全球市場的利率本來就不相同，比如中國的借貸成本高，而日本的借貸成本很低。區塊鏈能否可以利用其跨域國界和幣種的特性，來拉平全球的利率？
DeFi 合約，進一步縮減了中介的存在，是否極大降低了跨國界跨幣種的交易成本？

我期待創業者們給出更好的答案。說到去中介、拉平世界、降低成本、提升效率，這是不是和互聯網創業在本質上很像？

Uniswap 為何在去中心化交易所賽道脫穎而出？

談了兩個借貸項目，下一個我們來聊聊 Uniswap。

相比其他去中心化交易所（DEX），我對 Uniswap 情有獨鍾。根據之前十幾年的互聯網投資經驗，顛覆者必定擁有不一樣的體驗。大量長的和中心化交易所一樣的 DEX，和中心化交易所相比，在性能，深度等各種交易指標上落後一大截，正在做著契而不捨的追趕，真正的所謂亮點不過是資產的非託管。這些在我看來，很難成為顛覆者。

而 Uniswap 的成功，讓我想起了早期互聯網創業：極簡的團隊，在相當長的開發過程中模式受到大量質疑，居然也沒什麼競爭者；產品誕生於創始人的執著和對用戶需求的敏感，上線後發展超乎預期，市場才開始關注原來 DEX 還可以這麼做。

吸引我的另一個點是，Uniswap 提供了外匯交換類似的幣幣交易體驗，應該要比買賣股票類似的體驗，更容易被大眾所接受。這個 Kyber 做的最早，但 Uniswap 更進一步，用算法自動做市取代了人工做市商。看起來只要中心化交易所提供著充足的流動性，套利者可以很好的將實際價格反映到 Uniswap 中。

此外，Uniswap 做市商提供的流動性池 ，和上面說到的 Compound 的資金池類似，在我看來是應用智能合約的最佳場景之一。

Uniswap 目前存在的問題一個是交易滑點過高，特別是對大額交易來說，這限制了使用場景和對價格敏感的用戶人群。另一問題是，幣價波動過大的話，可能使做市商獲得的交易費不足以覆蓋被套利的損失而出現虧損。

滑點問題，我看 Uniswap V2 和一些類似的項目（如 Curve）都提出了各自的方案，更改現有的價格曲線，在波動不太大的情況下大幅降低現有的滑點。而做市商被套利的問題，可以讓做市商自己也成為套利者，在一定程度上進行規避。做市商各自的算法和規則，可能會讓不同的做市商之間出現盈利分層。

這裡順帶說下 Curve 。穩定幣之間的互換，我們認為是剛需。現有中心化交易所也不好解決，0.1%-0.2% 的交易手續費，對有美元支撐的大額穩定幣互換（比如 USDC 和 PAX）來說，成本還是太高了。而且大額的交易價格也很難穩定在 1:1。實際上，各類穩定幣的流通和使用場景各不相同，在 DeFi 裡存貸的利率也有差異，Curve 這樣的應用有著相當的市場空間。

有人會擔心 Uniswap 的商業模式，擔心該平台如何獲得收益。我覺得，如果用戶獲取了便利的體驗，做市商又能依靠提供流動性成本很低的獲取交易費，那麼作為平台的 Uniswap 的捕捉到價值，並不會是難事。

下一個大機會：從智能錢包到全球虛擬賬戶

最後想談談智能合約錢包，例如 Argent 。

傳統錢包對區塊鏈的各種概念沒有進行用戶體驗上的包裝，對大眾用戶來說門檻太高。先不說一大堆不能複制不能截屏的助記詞，不知道大家是否有遇到過，小白用戶想向你轉賬 ERC20 token （如 USDT）時，被提示 ETH 不足時困惑的神情。如果他們沒有直接放棄的話，一般是以下三連問：ETH 是啥？為什麼轉賬 USDT 要收 ETH，手續費不能收 USDT 嗎？哪裡去獲得小額的 ETH 作為手續費？

然後？一般就沒有然後了。

錢包作為大眾進入區塊鏈世界的門戶，其重要性是不言而喻的。而傳統錢包為熟悉區塊鏈的人群開發，對普通用戶不夠友好，用戶轉化成本太高。隨著智能合約錢包的出現，讓我看到了大眾進入的可能性。

打開 Argent，直觀的感覺是更像一個銀行 app ，沒有助記詞，私鑰可以通過朋友或者郵箱 / 手機確認「恢復」。可以方便的接入 DeFi 進行「理財」和「借貸」（而不是打開 compound 的網址），甚至貼心的幫你計算好獲得了多少利息。像不像餘額寶？

結合之前談到的美元餘額寶的機會，和 USDC/PAX 與美元互換的便利性，進一步把 Token 包裝成數字美元，而弱化背後的穩定幣都是有可能的。對用戶來說，這就是個可以獲取更高活期利息的美元餘額寶，用戶不用管你背後用的是 USDC 還是 PAX，使用的平台是 Compound 還是 CeFi，我存進來美元，到時候利息加本金取走也是美元就好了。

把這個思路再延伸一步，是否有可能利用數字貨幣，產生一個全球虛擬賬戶的概念？以某種法幣或穩定幣計價，在數字貨幣的世界裡進行投資，理財和借貸。當用戶在不同國家使用時，能即時兌換成當地貨幣，進行消費和轉賬，繞開現行的 SWIFT 和 Visa/Master 體系，這本身俱有巨大價值和潛力。