Dragonfly Capital 合夥人：「VC 幣」如過街老鼠，新代幣一直跌該怪誰？

原文：《Why are all these low float / high FDV coins down bad?》
作者：Dragonfly Capital 合夥人 Haseeb
編譯：Zombit

Table of Contents

市場格局是否已破碎？ VC 是否過於貪婪？這對零售投資人來說是一場不公平的遊戲嗎？

我看過的幾乎所有理論似乎都是錯的。但我將讓數據說話。

這是一個流傳甚廣的表格，由 @tradetheflow_ 提供，顯示最近在幣安上市的一批代幣幣都處於糟糕的狀態。其中大多數被嘲笑為「高FDV（完全稀釋估值），低流通量」的代幣，意味著它們在第一天的流通供應量很少，而完全稀釋估值很大。

我將所有這些都繪製成圖表並刪除了標籤。排除了任何相關的迷因幣，以及早在幣安之前就 TGE 的代幣，例如 RON 和AXL。其外觀如下，其中 BTC（beta）為黃色：

這些「低流通、高FDV」的幣安上市項目幾乎全部下跌。有什麼可以解釋這一點呢？對於市場結構的破壞，每個人都有一套自己喜歡的理論。目前最流行的三種理論是：

風險投資人/ KOL 向零售投資人拋售
零售投資人正在放棄這些代幣，轉而購買迷因幣
供應量太少，無法實現有意義的價格發現

都有一定道理！讓我們看看它們是否成立。但為了維持科學性，我們需要一個虛無假設來反駁。我們的虛無假設應該是：這些資產都被重新定價了，但這並沒有更深的市場結構問題。（典型的「賣方多於買方，結束。」）

我們將逐一討論每個理論。

1）風險投資人/ KOL 正向零售投資人拋售

如果這裡面有故事的話，它應該是什麼樣子？

我們應該看到鎖定期較短的代幣比其他代幣拋售得更快，而鎖定期較長或沒有KOL 的項目應該表現良好。（高流動性永續合約也可能是這次拋售的另一個載體。）

那我們在數據中看到了什麼？

從上圖的數據可以看到，從上市到四月初，代幣實際上表現不錯——有些高於上市價，有些低於，但大多數集中在 0 附近。在那之前，似乎沒有任何 VC 或 KOL 在拋售。

然後在四月中旬，一切都一起下跌。這些項目是否都在四月中旬解鎖，並開始對零售商拋售？

讓我在這裡分享一下我的觀點。我是一名 VC。絕對有 VC 在二級市場拋售——也有 VC 不進行鎖倉，在場外進行對沖，甚至打破鎖倉，但這些都是低等級的 VC 公司，與這些風險投資公司合作的大多數團隊都沒有在一線交易所出售。你想到的每一個頂級 VC 公司在獲得代幣之前都至少有一年的鎖倉期（cliff）和多年的歸屬期。實際上，根據 144a 規則，對於任何受 SEC 監管的人或機構來說，1 年的鎖倉期都是強制性的。另外，對於像我們這樣的大型 VC 公司來說，我們的部位太大，無法在交易所外進行對沖，而且我們通常被投資合約禁止這樣做。

所以這個故事是不合理的：這些代幣距離 TGE 不到一年，意味著還在一年鎖倉的 VC 持倉仍然被鎖定！

也許這些低等級的VC 項目中有一些很早就拋售了代幣，但所有項目都下跌了，即使是那些仍然被鎖定的頂級 VC 投資的項目。

因此，投資者/ KOL 拋售對於某些代幣來說可能是真的——總有一些項目表現不佳。但如果所有代幣同時下跌，這個理論無法解釋這一點。

進入下一個理論。

2）零售投資人正在放棄這些代幣，轉而購買迷因幣

如果這是真的，那麼我們應該看到的是：這些新代幣發行的價格下跌，而二級市場則轉向迷因幣。

相反，我們看到的是這樣的：

我將SHIB的交易量與這一籃子代幣進行了對比。時間對不上。迷因幣狂熱在三月初就全面爆發了，但這一籃子代幣是在四月中旬下跌的，早了一個半月。

Solana DEX的交易量也說了同樣的故事——迷因幣在三月初爆炸式增長，遠早於四月中旬。

所以這也與數據不符。在這一籃子代幣下跌後，並沒有出現大規模轉向迷因幣交易的趨勢。人們正在交易模因幣，但他們也在交易新代幣，交易量沒有講述任何明確的故事。

問題不在於成交量，而在於資產價格。

儘管如此，許多人試圖推銷這樣的觀點：零售商對真正的項目感到失望，現在主要對迷因幣感興趣。我去了幣安的Coingecko 頁面，查看了交易量最高的前 50 個代幣，大約14.3% 的幣安交易量今天是在迷因幣交易對。迷因幣交易是加密貨幣中的少數活動。是的，金融虛無主義是一件事，並且在CT 中非常突出，但世界上的大多數人仍然因為他們相信某些技術故事而購買代幣，無論是對還是錯。

那麼，好吧，也許零售商並不是真的從 VC 代幣轉向迷因幣，但這裡有一個子理論：VC 擁有這些項目的過多股份，這就是為什麼零售投資人在拋售。他們意識到（在四月中旬？），這些都是騙局 VC 幣，團隊和風險投資家共同擁有約 30-50% 的代幣供應量。這可能是壓垮駱駝的最後一根稻草。

這是一個令人滿意的故事。

但我進行加密貨幣創投已經有一段時間了。以下是 2017-2020 年代幣分配情況的快照：

看看那些被紅色遮蔽的部分——那是內部人（團隊+投資者）所佔的比例。SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38%，等等。今天情況相當類似。所以如果理論是「代幣過去不是 VC 幣，但現在是」，這也不符合數據。無論是哪個週期，資本密集型項目在啟動時都有團隊和投資者的過剩，這些「VC 幣」在代幣完全解鎖後仍然取得了成功。

一般來說，如果你所指的事情也發生在上一個週期，那麼它就無法解釋現在發生的獨特現象。

因此，這個「零售投資人正在放棄這些代幣，轉而購買迷因幣」的故事聽起來很真實，而且是一個很好的諷刺，但它並沒有很好地解釋數據。

繼續進入下一個理論。

3）供應量太少，無法實現價格發現

這是我見過的最常見的做法。聽起來不錯！它不那麼聳人聽聞，這是它的優點。幣安研究院甚至發布了一份很好的報告來說明這個問題：

看起來平均值約13%。這顯然非常低，而且比過去的代幣低，對吧？

這是正確的數值嗎？

歸功於@0xdoug 提取了這些數據。你猜對了，上一個週期這些代幣在 TGE 的平均流通量──你猜怎麼著──也是13%

PS：幣安研究的同一篇文章中還有一張圖片也廣為流傳，聲稱2022 年推出的代幣在推出時的平均流通量為 41%。

I’m sorry—WHAT？兄弟，我 2022 年也在市場，並沒有項目以 41% 的初始流通供應量發行。

我提取了幣安2022 年的清單：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、 LOKA、GLMR，ACH，IMX。

抽查其中的一些，因為它們並不都有 TokenUnlocks 的數據：IMX、OP 和 APE 與我們正在比較的最新一批代幣類似，其中，IMX 在第一天的流通量為 10%，APE 為 27% （但其中 10% 是APE 庫存，所以我將其四捨五入為 17% 流通），而 OP 為第一天 5% 流通。

另一方面，你還有 LDO（55% 解鎖）和 OSMO（46% 解鎖），但它們在 Binance 上市前一年多就已上線，因此將這些清單與最新的第一天清單進行比較是愚蠢的。如果要我猜的話，這些非第一天上市的代幣加上 NEXO 或 ALPINE 等隨機發行的公司代幣，就是它們獲得如此高數值的原因。我不認為他們正在描述真正 TGE 的真正趨勢——他們而是在描述幣安每年上市後的代幣趨勢。

那麼，也許你會承認，13%的流通供應量與過去的週期類似。但這仍然太少，無法實現價格發現，對吧？股票市場就沒有這個問題。

畢竟，看看 2023 年 IPO 第一天的平均流通量。哦！嗯… 12.8%。

但說真的——流通供應量極低絕對是個問題。 WLD 是一個特別嚴重的例子，因為它幾乎只有 2% 的流通供應量。 FIL 和 ICP 也在發佈時流通量非常低，導致價格圖表非常難看。但這批幣安代幣中的大多數在第一天的流通範圍都在歷史正常範圍內。

此外，如果這個理論是正確的，你應該看到流通量最低的代幣受到懲罰，而流通量較高的代幣應該會表現良好。但我們沒有看到強烈的相關性。它們都在下跌。

因此，這種缺乏價格發現的故事聽起來很引人注目，但在查看數據後，我並不相信。

解決方案

雖然大家都在抱怨，但也有少數人提出了實際的解決方案。在討論原假設之前，讓我們先回顧一下它們。

有些人建議重新引入ICO。我很抱歉──我們難道不記得ICO在上市後殘酷地傾銷，零售商受傷了嗎？此外，ICO在幾乎所有地方都是非法的，所以我不認為這是一個認真的建議。

@KyleSamani 則認為投資者和團隊應該立即解鎖 100%——這對美國投資者來說是不可能的，根據 144a 規則（這也會加劇「VC 傾銷」的問題）。此外，我認為我們在 2017 年已經了解了為什麼團隊持股是一個好主意。

@arca 認為代幣應該像傳統 IPO 一樣有承銷商。我的意思是，也許吧？代幣發布更類似於直接上市，它們在交易所上市，有一些做市商，就是這樣。我認為這很好，但我偏向於簡單的市場結構和更少的中介。

@reganbozman 建議專案應以較低的價格列出其代幣，以便散戶更早買入並贏得一些上漲空間。我得到了啟發，但我認為這不起作用。人為地將價格降低到市出清價以下，意味著無論誰在幣安交易的第一分鐘進行交易，都將捕獲錯誤低估定價。我們已經在 NFT mints 和 IDO 上多次看到過這種情況。人為地壓低您的清單價格只會讓少數在前 10 分鐘內爆滿訂單的交易者受益。如果市場認為你的價值是 X，那麼在自由市場中，到一天結束時你的價值將是 X。

有些人建議我們回到公平發行。公平發行在理論上聽起來不錯，但在實踐中效果不佳，因為團隊只會迅速討路。相信我，每個人在 DeFi 夏天都嘗試過這個。這裡真的沒有很多成功的故事——除了 Yearn，過去幾年還有哪些非迷因幣的公平發行取得了成功？

許多人建議團隊進行更大規模的空投。我覺得這個說法很有道理！我們通常鼓勵團隊嘗試在第一天獲得更多供應，以改善去中心化和價格發現。也就是說，我不認為僅僅為了浮動而進行可笑的大規模空投是一個明智之舉——一個協議在第一天后要取得成功，需要做很多事情來處理它的代幣，在上市當天為了獲得巨額浮動收益而大肆宣傳，這並不明智，因為接下來你還要靠代幣收益來競爭。你不會想成為那些幾年後必須重新增加其代幣供應的代幣之一，因為你的代幣金庫已經空了。

那麼身為 VC，我們希望看到什麼發生呢？信不信由你，那就是代幣價格在第一年反映現實。我們不是靠加價賺錢，我們是靠DPI 賺錢，這意味著我們最終必須將我們的代幣變現。我們不能靠紙面加價生活，我們也不會將我們的未解鎖代幣以市場價格標記（我認為任何這樣做的人都是瘋了）。估值飆升然後在我們解鎖後崩潰實際上對創投基金來說是一個不好的形象。這會讓 LP 認為這個資產類別是虛假的——它看起來不錯，但實際上很糟糕。我們不希望這樣。我們更希望資產價格隨著時間的推移逐漸而穩定地上漲，這也是大多數人想要的。

那麼，這些高 FDV 是否可持續？我不知道。與 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等計畫最初啟動時的數字相比，這些數字顯然令人瞠目結舌。但加密貨幣現在的規模確實更大，成功的加密協議的市場潛力也明顯比過去更大。

@0xdoug 提出了一個很好的觀點——如果你用今天的 ETH 價格將過去的山寨幣代幣 FDV 標準化，你得到的數字與我們現在看到的 FDV 相當接近。 @Cobie 在他最近的文章中也回應了這一點。我們不會回到過去 L1s 4000 萬美元 FDV 的時代，因為每個人都看到了市場有多大。但在 SOL 和 AVAX 推出時，零售投資人在以 ETH 為基礎的價格上支付的價格是可比的。

所有這些挫折實際上歸結為：過去 5 年加密貨幣大幅上漲。新創企業的定價是基於可比較數據的，所以數字都會更大。這就是事實。

那麼，批評別人的解決方案很容易。但我的聰明解決方案是什麼？

誠實的回答？

什麼也沒有。全部交給市場。

自由市場會自行解決這類問題。如果代幣下跌，那麼其他代幣將被重新定價更低，交易所將推動團隊以更低的 FDV 啟動，受過傷害的交易者只會願意以更低的價格購買，VC 會將這一訊息傳遞給創始人。B 輪將因公開市場比較而定價更低，最終將使 A 輪投資者感到警醒，最終傳導到種子投資者。價格訊號總是最終傳播的。

當真正的市場失靈時，你可能需要某種巧妙的市場介入。但自由市場知道如何解決定價錯誤——只需改變價格即可。那些賠錢的人，無論是 VC 公司還是散戶，都不需要像我這樣的人發表意見或在 Twitter 上進行辯論。他們已經內化了這一教訓，並且只願意為這些代幣支付更少。這就是為什麼這些所有的代幣都以較低的 FDV 進行交易，未來的代幣交易也將進行相應定價。

這已經發生過很多次。只是我們還需要一點時間。

虛無假設

現在就讓我們來揭開 Scooby Doo 的面紗吧。究竟發生了什麼事導致四月所有代幣下跌？

罪魁禍首：中東。

最初幾個月，這些代幣大多從它們的上市價格交易平穩，直到四月中旬。突然之間，伊朗和以色列開始威脅要發動第三次世界大戰，市場崩潰。比特幣恢復了，但這些代幣沒有。

那麼，這些代幣仍然下跌的最佳解釋是什麼？我的解釋是：這些新項目都被心理上歸類為「VC 代幣」。四月對「VC 代幣」的興趣下降了，之後也沒有恢復。市場決定他們不想重新購買它們。

為什麼？

我不知道。市場有時是善變的。但如果這一籃子「高風險新幣」在此期間上漲了 50%，而不是下跌 50%，你是否還會爭論代幣市場結構是如何被打破的？這也將是一種錯誤定價，只是方向相反。

錯誤定價就是錯誤定價，市場最終會修復它。如果你想幫忙——以瘋狂的價格出售東西，並以更優惠的價格購買東西。如果市場錯了，它就會自行修復。無需做任何其他事情。

該怎麼辦？

當人們賠錢時，每個人都想知道該怪誰。是創辦人嗎？ VC？ KOL？交易商？做市商？交易員？

我認為最好的答案是沒有任何人或所有人。但是從指責的角度來思考市場定價錯誤並不是一個有成效的框架。因此，我將根據人們如何在這個新的市場體制中可以做得更好的面向來進行闡述。

VC：傾聽市場的聲音，放慢腳步。展現定價紀律。鼓勵創辦人對估值持現實態度。不要將您的鎖定代幣跟市場錨定（據我所知，幾乎所有頂級VC 公司都以比市場價格大幅折扣的價格持有鎖定代幣）。如果您發現自己在想「我不能在這筆交易中賠錢」，那麼您可能會後悔這筆交易。

交易所：以更低的價格上市代幣。你已經知道這一點了。考慮使用公開拍賣而不是根據最後一輪創投輪來確定第一天的代幣定價。不要上市代幣，除非每個人，包括意見領袖，都有市場標準的鎖倉，也許甚至不要上市代幣，除非所有投資者/團隊都有合約義務不得對沖。更好地向零售展示我們都熟悉和喜愛的 FDV 遞減圖表，並更多地教育他們關於解鎖的知識。

團隊：嘗試在第一天流通更多代幣！低於 10% 的代幣供應量太低了。

當然，要有健康的空投，不要太害怕第一天上市的低 FDV。建立健康社區的最佳價格圖表是逐步向上的走勢。

如果您團隊的代幣已下跌，請不要擔心。你有很好的先例做參考。記住：