Uniswap V3 在提高做市資金效率的同時，也大大增加了 LP 們可能遭受的無常損失。本文詳細分析了不同策略對投資者期末收益的影響，並強調對未來價格波動的合理預期，是加密投資行業最爲重要的前提假設。
在 Uniswap V3 上線初期，很多最早加入爲 V3 做市的 LP 們享受了極高的手續費收益率。但是好景不長，整個加密市場在 5 月下旬遭遇了價格的大幅下跌，許多 V3 的 LP 們發現，自己持有的做市頭寸 ，不但全部變成了交易對中價格相對更低的那一個，且整個頭寸在市場波動中的虧損程度，相較於在 V2 做市大幅增加。
那麼，Uniswap V3 的 LP 所承擔的風險相較於 V2 有什麼變化，投資者又應該如何更好的理解這種風險？本文希望從做市活動最基本的原理開始，分析 Uniswap V3 將給投資者帶來哪些變化。
從流動性提供者，到投資組合的管理者
如何客觀地看待「提供流動性」，是一個極爲關鍵的問題。成爲 Uniswap 的流動性提供者（LP），雖然可以獲得交易的手續費收入，但與此同時還要承擔不同幣種比例變動與價格變化的風險。因此，僅僅依靠收益率作爲投資決策的唯一指標，顯然有着嚴重的缺陷。
那麼，如何才能更全面的評估提供流動性的利弊？這裡，我們建議參與者切換到一個全新的視角來思考整個問題。那就是，將提供流動性視爲投資者採用的一種投資組合管理策略。
這種策略，一方面不需要依靠基金經理的主觀判斷進行人爲操作，另一方面又會依據市場價格變化，依據固定算法動態地調整投資者的持倉比例。這種既吸收了被動管理基金無需人工干預的精髓，又結合了積極主動調倉機制的新型投資組合管理策略，我們將其重新命名爲「積極的被動資產管理策略」。
在此視角下，曾經的 LP 們將不再被視爲交易平臺的流動性提供者，而是被視爲希望將自己資產保值增值的投資人。那麼，評價其是否應該成爲 LP 的標準，也將從單一的做市收益率，轉變爲投資組合的預期回報，以及投資過程中可能承擔的風險大小。
那麼，成爲這種「積極的被動資產管理」基金的投資者，將會面對哪些主要風險？
無常損失與存貨風險
選擇一個合理的業績評價基準，是評估某個投資組合風險收益情況最爲關鍵的前提假設。我們評估一隻信用債券的風險回報情況，可以選擇無信用風險的國債利率作爲評價基準；評估一隻主動管理的股票投資基金，可以選擇同期股市大盤的綜合指數。一般來說，選擇何種基準用於評估投資表現，主要取決於投資者在未參與本項投資時，所擁有的其他最優選擇，也就是我們常說的「機會成本」。
那麼評估這隻名爲 LP Position 的「基金」，投資者應該選擇哪種指標作爲評價基準呢？
以 ETH-USDC 交易對爲例。對於看多 ETH 的投資者，全倉持有 ETH 便可以作爲他的評價基準；對於看空 ETH 的投資者，全部持有美元便可以作爲他的評價基準；對於預期 ETH 價格不會發生明顯波動的投資者，保持現狀不參與做市，便可以作爲他的評價基準。
由此，我們構建了以下四種不同的投資策略（初始總金額皆爲 1000 美元）：
- 100% 持有 ETH
- 100% 持有 USDC
- 50% 持有 ETH，50% 持有 USDC
- 使用 50%ETH 與 50%USDC 購買「LP Position 基金」參與做市
在不考慮手續費的情況下，以縱軸表示投資組合的期末市值，橫軸顯示期末可能出現的不同 ETH 價格。我們可以將以上四種投資組合期末市值，在不同 ETH 期末價格時的表現做成一張函數圖像。
可以看出，如果 ETH 的期末價格相對於期初價格（3000 美元）未發生變化，則四種策略的期末市值也將保持不變（1000 美元）。但若 ETH 價格下跌，則策略 2（持有 USD）爲最優選擇；若 ETH 價格上漲，策略 1（持有 ETH）爲最優選擇。
這其中非常值得注意的是，如果投資者選擇策略 4（綠線），也即用 1000 美元購買名叫「LP Position」的基金參與做市，則該基金的期末市值除價格的起始點以外，始終都會低於策略 3（黃線）。而這部分差異，也就是我們常說的「無常損失」。無常損失所反映的，便是這隻名爲「LP Position」的基金，在價格變化時的主動調倉管理，預期會給投資者帶來的額外虧損。
讓我們重新回到投資者的視角。假設投資者 A 預期未來 ETH 的價格上漲，那麼如果其在期初購買了「LP Position」基金，在 ETH 價格真的發生上漲時，投資者 A 將會承擔哪些風險？
由於投資者 A 購買了「LP Position」基金，所以在價格上漲時將會承擔基金帶來的無常損失風險，也即策略 3 與策略 4 的差額。同時，由於其最優策略應爲全倉持有 ETH，則其爲購買「LP Position」基金兌換的 50% USDC，將無法享受後續 ETH 上漲帶來的收益，因此這部分持倉將給投資者 A 帶來「存貨風險」損失，也就是策略 1 減去策略 3 的差額部分。
所以對於投資者 A 來說，購買「LP Position」基金做市帶給他的存貨風險，將遠遠大於無常損失風險。由此我們可以總結出如下結論：
- 對於預期 ETH 價格上漲的投資者，購買「LP Position」基金將會使其承擔極大的存貨風險。故而其最優策略應該是遠離做市活動，尋找其他 ETH 本位的投資工具（如參與以太坊 2.0 的 PoS 質押活動）。
- 對於預期 ETH 價格下跌的投資者，同理也應遠離做市活動，以免被動持有 ETH 從而承擔其價格下跌的存貨風險。其最優策略應該是尋找穩定幣本位的理財或挖礦活動。
- 對於預期 ETH 價格會保持穩定的投資者來說，持有 ETH 還是 USDC 對其來說沒有太大差別（因爲其預期兩者間價格波動很小）。因此使用兩個幣種來購買某種「理財產品」賺取收益，會是一個不錯的選擇。
可是我們剛剛提到，購買這種名爲「LP Position」的基金，相對於不購買的淨收益爲負（策略 4 期末市值永遠小於策略 3）。那麼投資者爲什麼還要成爲 LP，從而幫助交易平臺做市呢？
手續費是對無常損失的補償
在上文中，我們爲了簡化模型，忽略了手續費對期末市值的影響。現在讓我們重新將手續費的影響納入考量範圍，看看在真實情況下的不同策略，會給投資者的期末市值帶來什麼改變。
我們發現，當重新將手續費納入考慮範圍後，購買「LP Position」基金參與做市便有了意義。因爲有了手續費收入作爲補償，在一定的價格範圍內，策略 4（綠線）的期末市值終於高於了策略 3（黃線）。於是投資者購買「LP Position」基金參與做市活動的邏輯也得到了明確：投資者爲了獲取在一定期末價格範圍內的正收益，從而不得不承擔期末價格波動超出此範圍後虧損的風險。
也就是說，參與做市活動能夠取得正收益的前提，便是投資者對於資產期末價格不會發生大幅波動的預期。一旦資產的期末價格超出了安全範圍，那麼投資者的投資組合將會承擔相應的虧損風險。這也便是爲什麼有人將提供流動性做市，稱爲「做空波動性」的原因。
Uniswap V3 是風險的放大器
在上文的論述中，我們一直以 Uniswap V2 的經典模型作爲評價做市活動時的參考標準。但我們知道，Uniswap 在最新的 V3 版本中，大大提高了資金的使用效率，其期末收益曲線的形狀，也必然將與之前的 V2 版本有所不同。下面我們便來重新更新一下之前的期末收益圖像，引入策略 5，也就是使用同樣資金購買 Uniswap V3 版本提供的「LP Position 基金」的期末收益情況。
通過上圖可以很明顯的看出，相較於之前的策略 4（Uniswap V2），策略 5（Uniswap V3）不但大大提高了在價格穩定時投資者的收益水平，也大大增加了當期末價格超出安全範圍後，投資者的虧損程度。所以說，Uniswap V3 既是投資者收益的放大器，也是風險的放大器。V3 版「LP Position 基金」的投資者，在享受更高投資收益的同時，也必然要承擔當期末價格脫離安全範圍時更多的無常損失。
高收益必然帶來高風險，這個在金融學中亙古不變的定律，即使在區塊鏈的世界中，也依然沒有絲毫地改變。
做空波動率是加密行業最危險的投資策略
通過上文的論述，我們已經清晰地瞭解到流動性提供者（LP）得以盈利的基本前提假設，那就是：自己參與做市的交易對，在自己預期的投資期內不會發生較大的價格變動。如果這個前提假設在投資期內被證僞，那麼投資者的期末市值，往往會低於不參與做市而一直持有起初資產組合的期末市值。
這種對於低波動性的默認假設，在當前加密貨幣投資行業中無處不在。例如我們常常能見到某些項目挖礦活動的年化收益率超過 1000%，在這些極端收益率的背後，其實往往都隱含着對相關代幣價格始終不會發生變化的假設。
很多投資者在參與了一些所謂「高收益率」的活動後，往往會感覺自己最終的收益情況並沒有達到最開始的預期，甚至還出現了虧損。其根本原因往往並不是項目方的收益率的計算過程有問題，而是對於低波動性的「前提假設」不正確。
當前的加密行業依然是一個極爲新興的投資領域，各種產品價格的波動性極高，故而任何對於低波動性的假設，都有可能使投資者付出慘重的代價。在這裡我並不是想討論 Uniswap V3 模式的缺陷，相反我認爲 Uniswap V3 版本是行業內極爲重要的創新，因爲他給了投資者主動選擇承擔更高風險，並獲取相應更高收益的權力。將風險承擔的最終選擇權交還給市場，這是 Uniswap V3 在底層邏輯上最爲重要的創新。
不過對於參與到 V3 做市活動中的普通用戶來說，一定要明白這只是在風險與收益兩者之間的重新權衡。不要單純地見到別人的收益率，就在不瞭解其內在風險邏輯的前提下盲目進入，並最終承擔自身無法承受的無常損失。
本文經授權轉載自區塊律動
