- 原文《Stimulating Into a Bubble》
- 作者：Ray Dalio
- 編譯：Zombit
在泡沫中刺激經濟
你是否注意到，聯準會宣布將停止量化緊縮（QT）並開始量化寬鬆（QE）？雖然這被描述為一項技術性操作，但無論如何解讀，這都是一種寬鬆政策。這是我觀察「大債務週期（Big Debt Cycle）」動態的重要指標之一——正如我在上一本書中所描述的那樣。
正如鮑威爾主席所說：
「……在某個時間點，你會希望準備金開始隨著銀行體系與經濟規模逐步成長，因此我們最終會開始增加準備金。」
關鍵是：增加多少準備金值得關注。由於美聯儲的職責之一是在泡沫期間控制「銀行體系的規模」，我們應該同時觀察其放鬆政策的節奏——例如降息幅度與時機。
更具體地說，如果資產負債表顯著擴張、利率被下調、財政赤字仍然龐大，那這就構成了典型的貨幣與財政互動——即聯準會與財政部共同貨幣化政府債務。
如果這一切發生時，私人信貸與資本市場信貸創造依舊旺盛、股市創新高、信貸利差處於低位、失業率低、通膨高於目標、AI 股票呈現泡沫——（根據我的泡沫指標，確實如此）——那麼我會認為：聯準會正在「在泡沫中刺激經濟」。
由於政府與許多人主張應大幅放鬆各項約束，以實現「資本主義式的高速增長」政策，加上目前龐大的赤字、債務與國債供需問題，我不得不懷疑，這次行動是否不僅僅是技術性的調整。
我理解美聯儲在這種政治環境下非常關注資金市場風險，因此傾向於將「維持市場穩定」置於「積極對抗通膨」之上。然而，這是否會演變為全面且典型的 QE（具有大規模淨購買），仍有待觀察。
「大債務週期」的晚期階段正在逼近
當美國國債供應量超過市場需求、央行透過「印鈔」購債、而財政部為了應對長期債券需求不足而縮短發債期限時，這些現象正是大債務週期末期的典型特徵。我在《How Countries Go Broke: The Big Cycle》（《國家如何破產：大週期》）一書中，詳細解釋了這套運作機制。此刻，我想指出：我們正在接近這個經典的週期節點，同時簡要回顧其運作邏輯。
機制說明：QE 如何透過相對價格傳導
當央行購買債券時，會創造流動性並壓低實際利率。接下來會發生什麼，取決於這些流動性流向何處。
- 若資金停留在金融資產中，將推高資產價格、降低實質報酬率，使本益比（P/E）上升、風險利差壓縮、黃金上漲，形成「金融資產通膨」。這有利於持有資產者，進一步擴大貧富差距。
- 若部分流動性傳導至商品、服務與勞動市場，則推升通膨。當前自動化取代勞動力的情況，或許使這一效應弱於以往。
- 若通膨上升過快，導致名目利率上升超過實際利率下降幅度，那麼債券與股票在名目與實質報酬上都會受損。
市場的相對吸引力：金價、債券與通膨的關係
正如我在書中闡述的，所有市場流動與價格變化都是由「相對吸引力」而非「絕對價值」所驅動的。
舉例來說：
黃金的殖利率是 0%，而 10 年期美債殖利率約為 4%。如果你預期黃金未來每年漲幅低於 4%，你會選擇債券；反之，若預期金價漲超 4%，你會選擇黃金。但你必須考慮通膨：若通膨率為 5%，債券的實際報酬為 -1%，而黃金會因貨幣購買力下跌而上漲。這也是為什麼我總關注央行的「貨幣與信貸供應」——它直接影響通膨與資產的相對吸引力。
因此，當 QE 增加貨幣與信貸供應時，我預期：
- 實質利率下降、風險溢價收斂、流動性充足；
- 本益比上升，尤其有利於長期資產（如科技、AI、成長股）與通膨避險資產（如黃金、通膨連結債）；
- 通膨最終將被推高，而真實報酬率則被侵蝕。
這往往導致市場出現流動性融漲，類似 1999 或 2010-2011 年的情況——最終風險積聚過高，當緊縮政策回歸以抑制通膨時，泡沫便會破裂。歷史上，這段「緊縮前的最後上漲」往往是賣出的最佳時機。
這次不同：聯準會正在「在泡沫中」實施寬鬆
過去，QE 是在經濟低迷時推出的「刺激衰退的藥方」；如今，則可能變成「在泡沫中刺激經濟」。
以往 QE 出現時：
- 資產估值低、股價下跌；
- 經濟疲弱或衰退；
- 通膨低迷或下降；
- 信貸與流動性緊縮、利差擴大。
而今天的情況正好相反：
- 資產估值高漲，例如 S&P 500 盈餘殖利率 4.4%，10 年期公債殖利率約 4%，實質利率約 1.8%，股權風險溢酬僅 0.3%；
- 經濟仍穩健（過去一年實質增長約 2%，失業率僅 4.3%）；
- 通膨高於目標（約略超過 3%），再加上去全球化與關稅成本推升價格；
- 信貸寬鬆、流動性充裕、利差處於歷史低點。
因此，如今的 QE 並非「刺激衰退」，而是「在泡沫中刺激」。
風險：貨幣化赤字與通膨再起
目前財政政策仍極度寬鬆——龐大的政府債務、巨額赤字，以及集中於短期國債的融資結構。在此情況下，QE 實際上等同於貨幣化政府債務，而非單純為私人部門補充流動性。這使當前局勢與以往不同，且更具風險性與通膨性。這看起來像是一場由政府主導、押注「AI 成長」的大膽賭局，其代價是極為寬鬆的財政、貨幣與監管政策。未來，我們需要密切監測這場「在泡沫中刺激」的政策實驗，因為這很可能決定下一個金融週期的走向。
