「最壞的時代」：市值過小、監管扼殺與 USDT 發行問題

此篇文章是“【金融/FI/Crypto】「最好的時代，也是最壞的時代」2020 年之於加密貨幣(上)-「從雞鳴狗盜到黃袍加身」”的下集，將從不同的角度解讀 2020 對於加密貨幣發展的意義。
水能載舟，亦能覆舟；當市場將焦點都專注在加密貨幣的市場發展時，本來仍能爭取時間逐一解決的問題，也瞬間被攤在太陽底下、由專家用放大鏡加倍檢視。
前篇文章講完了正面的趨勢，此文則會從三項負面的角度，來分析與探討可能造成加密貨幣產業界的動盪因素；分別是：市值過小、監管扼殺與 USDT 發行問題。

市值過小：「機構踏踏腳，散戶屋全倒」

雖然加密貨幣的發展如火如荼，市值最高的比特幣、以太幣又因為主流媒體、報紙的渲染而被大眾所熟知，但其實若真的以數字上來看，截至 2021/1/27 號本篇文章撰寫的同時，三種市值最高（比特幣、以太幣、USDT 穩定幣）的加密貨幣總值為 7699.5 億美元，僅佔美國股市市值的 6.7% 左右。
市值較小的最大問題，在於它很容易被影響、甚至被有心人士操控。常常聽到台股股民說台股市場容易被「主力」坑殺，就是因為相較於主力的資金，台股的市場市值太小，因此較容易被刻意的影響。
若是市值很大，例如美國股市的市場，就比較難發生這樣的問題；而若是更高一個層級到了全球外匯市場，那主力的資金也變得小的可以忽略，而能夠忠實的反應市場本身供需的變化。
簡單一句話，市值太小，就容易被機構主力的投資熱錢給影響；甚至操作市場的走向，刻意的坑殺小散戶。
當加密貨幣市場開始吸引主流傳統金融的投資人進入、機構就開始大筆大筆的買入加密貨幣；一方面因為投資的熱錢不斷的湧入市場，需求大於供給的情況下會推升整體加密貨幣的市值，但另一方面也因為這些機構主力加入市場，很容易放大市場的波動性而有意無意的將散戶上沖下洗、刷出市場。
更糟的情況還在後頭，資金來的快、當然也可以去得很快；若未來有什麼不利於加密貨幣市場發展的情形，機構投資人大量的資金將毫不留情的抽走；而由於此時市場的資金多半都是集中在幾個機構投資人手中，去留的速度將會比以往快的很多、影響也更是加倍慘烈。
而市值過小、過淺的缺點就會在這時展露無遺，抽資造成幣價快速大幅下跌、連帶造成恐慌而拋售，被放大的波動效果將在極短的時間內造成加密貨幣市場承重的打擊。
加密貨幣的市場未來一定會隨著時間的成長而慢慢日趨穩定，但以目前的發展來說仍是屬於即為年輕的階段；此時開始受到主流市場的親睞當然是好事，但若熱錢過於快速的湧入，也未必是對長遠發展最好的利基。
就如同當年網路泡沫化的背景一般，當整個產業都還很年輕時，過多的機構投資金灌進市場，造成每一個能跟網路沾上邊的公司都能夠一飛沖天；過快的發展、過高的估值與過大的期待，都埋下了後來泡沫破裂的遠因。
網際網路並不是沒有價值，從今日的發展就可見一般；同樣的，區塊鏈技術與加密貨幣同樣也是，但此時脆弱、不成熟的體系在有過多的機構投資、熱錢湧進時，很可能會過度快速的推升相關資產與公司的價值，而造成短期神話炒作、長期泡沫墜落。

監管扼殺：「一抓就散，一放就亂」

加密貨幣界在 2020 一飛沖天的蓬勃發展，受到主流市場密切關注的另一個連帶問題，就是政府也陸續開始將目光的焦點轉向加密貨幣產業；而這通常意味這：「加速監管」。
但由於尚未有完善的了解與相應的法規，大多數政府的態度是想將「加密貨幣從業者」視為「傳統金融機構」，用一樣的牌照、相同的法律來逼其就範。
熟悉台灣金融業的讀者就知道，過度的監管將會使業者綁手綁腳、缺乏創新，因為事事都必須向主管機關請核、核可後方能行動，在瞬息萬變的現代尚已經是迂腐不堪、又怎麼可能應用在走在技術最前緣的加密貨幣產業呢？
而當美國祭出監管法條、要求如同銀行帳戶的實名制一般，要求交易所從業者不但必須對客戶做出詳實的 KYC(Know your customer)審查、連與交易所互動的私人錢包也必須知道錢包背後使用者的真實訊息後，市場就炸了鍋。
整個業界群起反彈、就連一直以來最奉公守法、老牌交易所 Coinbase 都出言反對，聲稱這是在「扼殺產業界的創新」！
但其實政府也有政府的難處。除了難以理解技術不論，其實就算真的理解了，也沒辦法真的想一套完善又能夠規範得妥當的條文法律。
這就像是業界的實務創新飛快、但要能解釋其成功甚至是預測的學界模型理論，往往都要落後數十年才會出現；而這樣的結過並不是大家口中常常所說，「因為學術界總是跟不上實務界思想的創新」。
原因在於法條規範與學術理論一般，是要想像到八九成以上可能發生的情況，才能設計出一套完善的理論或規範；業界實務錯了只需要快速更正、重新再來就好，但法條與理論卻不能這樣朝令夕改，因此要重新生出一套完善的法規法條有其根本的難度所在。
而大機構、主流市場開始大舉入資加密貨幣界，使得政府與監管單位要來「籌劃」完善的法令與監管條文的時間瞬間縮少了許多。
本來可以漠視的新興產業已經大到不能忽視、政府在手上沒有其他武器時只能強行用最類似的「金融機構監管」條文來濫竽充數，希望能夠達成控制的效果；
這樣的舉動就被業界笑稱為現代版的「紅旗法案」：要求早期汽車的駕駛採取安全性的預防措施，包含在汽車的前方揮舞紅色旗幟示警。
但無論政府的法案是否合理，其存在的公信力仍具價值；當政府積極要介入加密貨幣界而將其監管時，無可避免地將會扼殺目前產業界內一定程度的自由與創新。
更甚者，許多業界行之有年的操作，將會被放在太陽光底下檢視；而其中最令筆者擔憂的，就是關於 USDT 穩定幣的發行機制。

USDT 發行：「無法可管的加密貨幣世界印鈔機」

USDT 是加密貨幣世界中市值最大的穩定幣，他的匯率是與美金 1:1 的比例錨定的，而 USDT 是由一家叫做 Tether 公司所發行的；而穩定幣則是一種用來避免加密貨幣世界中，大幅度漲跌而延伸出來的特殊幣種。
目前主流的用途是作為主流加密貨幣如比特幣、以太幣等的幣幣交易媒介；也就是除了直接以法幣（美金、台幣）等透過交易所購買以上的貨幣，最常拿來直接購買加密貨幣的是穩定幣，而其中最大宗就是 USDT。
事實上，在過去 24 小時內購買的所有比特幣中，超過三分之二 (價值 100 億美元) 是通過 Tethers 購買的。而在各大交易所如幣安、火幣等的幣幣交易對中，USDT 總是最大宗、也是最常見被使用的交易對。
而幣圈中許多進階的投資方法如機器人操作甚至是槓桿、合約期貨等等，也都是以 USDT 為媒介標的。
USDT 的重要性由以下事實可見一般，雖然所有人都知道加密貨幣世界中市值最高的是比特幣，但每日交易量最大的卻是 USDT，其總量是第二名比特幣交易量的兩倍左右。
雖然 USDT 在加密貨幣界有如此舉足輕重的地位，但由 Tether 所發行的 USDT，卻有一個長久為幣圈人所詬病的問題：Tether 一直拿不出可靠的證據來證明「每一枚 USDT 背後是有一美金價值的擔保品」。
為什麼這件事情很重要呢？因為穩定幣最重要的特質就是與美金 1:1 錨定的價值，讓持有人可以安心的使用 USDT 來進行比特幣、以太幣的交易與投資。
若其實「USDT 背後並沒有等值的價值背書」，則萬一發生擠兌的風險，則 USDT 的價值就會一落千丈；簡言之，現在的情況，USDT 的價值仍能夠維持在與美金 1:1 的價值錨定上，就僅僅是奠基於幣圈人的「信仰」。
熟悉幣圈的人可能會提出，連幣安、火幣與 Bitfinex 這種量級的交易所也都是以 USDT 作為幣幣交易的主流交易對，就算 USDT 發生什麼意外，這些「休戚與共」的夥伴才不會坐視 USDT 的崩潰。
這話的確沒錯，但 USDT 並不是「大到不能倒」的地步；如上所述，加密貨幣圈在傳統機構投資人眼裡，不過是個小市場，因此這些大交易所雖然在加密貨幣業界呼風喚雨，但放在傳統機構投資人的資金量體面前，仍然是如蚍蜉撼樹、滄海一粟。
況且，當年 2008 年的金融風暴前，也沒人能想到全球投資銀名列前茅的雷曼兄弟會倒閉，但事實證明黑天鵝事件真的是有可能發生的；因此，對於 USDT「大到不能倒」的論述，並不是無懈可擊的。
況且，加密貨幣圈對於 USDT 的「信仰」，從各種現在觀察到的事實來說，越來越經不起考驗：
首先，USDT 如上述所聲稱 1:1 的美元擔保，但從來找不到相關第三方核發的監管報告與揭露的數據，也就是其實 Tether 公司想要發多少錢，根本沒有人可以稽核，「就像是一台沒人受控的印鈔機，而印的是幣圈內的美金」；
安隆弊案中的主角當年有會計師事務所簽約保證都能夠爆發醜聞，何況是新興產業中連擔保機構都不存在的情況？
再來，Tether 公司發行 USDT 的速度越來越快；隨著 OAG 調查的進行，Tether 的發行率開始上升：最初是單個大筆發行，每隔幾個月約發行 10 億美元。
而在最近，這樣的速率已經快到不合常理；僅在 2021 年的第一周，就發行了價值 23 億美元的 Tether。過去半年內，Tether 增發了超過 100 億美元，市值成長了接近三倍。
這伴隨著 Tether 公司的各種法律訴訟在紐約法院一個接一個地失敗，很難不去揣測 Tether 公司的目標，是不是選擇盡可能快地發行 USDT 以增加市值，以便在關閉前從加密生態系統中提取最大價值。
最後，作為 Tether 公司的銀行，巴哈馬的 Deltec，帳面上遠遠不足 Tether 可增發的儲備。甚至更退一步來說，連巴哈馬整個國家、所有銀行持有的所有外幣總額來兌現，都趕不上 USDT 的增發速度。（從 2020/1~9 月，巴哈馬銀行持有外幣增加6億美元，而 Tether 則增加了 54 億美元，整整九倍。）
Tether 曾針對這樣的帳面缺口作了公開說明，說其銀行儲備除了「現金類」尚有許多其他資產、甚至包括比特幣；但這並不能消除其過度增發的疑慮。
這些「聲稱的許多資產」，一來不知道是否存在，因為沒有被揭露；就算存在，也不知道變現性、在真的發生擠兌時能否即時匯兌。
二來儲備資產中包括比特幣，但 USDT 在比特幣幣價上漲的價值中佔了極大的地位，當 USDT 真的發生了什麼事情時，比特幣的價格難道不會大受影響？那時候又會有足夠的比特幣來匯兌相應的 USDT 美金嗎？
總結上述而論，缺發監管背書、超額增發與可疑的儲備資產，在在都是 Tether 令人擔憂之處；況且穩定幣市值第二大的 USDC，就是老牌交易所 Coinbase 遵循美國法律監管程序下所生成的，也有請專業機構核發認證確保了每一 USDC 背後的確都有一美金的儲備資產，證明了這樣的背書並不是不可行。
那麼 Tether 的所作所為，就很難不讓人難以相信…也構成了目前筆者認為加密貨幣市場上最大的隱憂。（更多資訊可參考這篇文章）
P.S. 雖然如此，並不是說這樣的情況一定會發生、也不確定什麼時候會出現，僅是筆者提出自己分析後的一些觀點供大家參考討論。

結語：「黎明前的夜裡，總是最黑暗」

加密貨幣從創始之初，對於它的批評就從來沒有停過；筆者這篇文章也是從這樣的角度，去剖析市場上不利的因素。
但就觀點來說，筆者認為其實長久以來對於加密貨幣界的批評，若是在強調「加密貨幣缺少內在根本價值」，則根本錯了焦點。
若能理解加密貨幣的底層技術區塊鏈，其實想要解決的問題：提供「快速、安全與去中心化」的資產轉移，就不會有出這樣的疑問。
就像現在人們利用即時通訊軟體傳遞資訊，是拜網路發達所賜；未來人們也可以像傳訊息一般即時傳送資產，不需要銀行、不用有中間者，只要知道帳戶地址就好，就是拜區塊鏈與加密貨幣所賜。
而 2020 年發展得如火如荼、奠基在以太鏈上的 Defi（去中心化金融）更是創世紀的發明，將過去被銀行「整合」的金融服務重新拆解，就像現在聽音樂不需要在整張 CD 一次聽、而是可以透過單次歌曲的選播。
延伸性的金融商品更是百家爭鳴，Staking、流動性挖礦與平台代幣概念的新穎，更是前所未見。
這樣的創新、這樣的商業模式怎麼會是「缺少內在根本價值」呢？
經過上述的觀察與分析後，真正的問題所在，可能來自於產業仍未成熟、基礎框架仍然脆弱的「系統性風險問題」。
加密貨幣界的「投資標的」如比特幣、以太幣等主流幣種並沒有實質上太大的問題，但出現可能風險的問題在於「系統性風險」；這是由於整體體系的架構仍未成熟，而很難去防範這些牽連整體市場的基礎架構。
就像是一棟漂亮的房子，但底下的地基卻仍不穩固；這不是加密貨幣業界的問題，任何產業的發展都需要一定時間的淬煉與打磨，才能真正躍升成主流，今日佔主導地位的網際網路產業，也是這樣跌跌撞撞才走到了今天的榮景。
若是能夠等這一波風波平息後、市場更加茁壯穩固後，相信區塊鏈技術與加密貨幣帶給世界的，將會是更實質、更具體的破壞式創新，而創造出下一個 Apple、Google 、Tesla；甚至是滿足我們做夢都沒想過的野望。

— 本文謹代表作者觀點，不代表桑幣筆記立場 —