接連新高，如何理解 ENA 和 HYPE 的拉盤邏輯？

原文標題：《Tale of Two Tokens: What Ethena and HyperLiquid Teach Us》
原文作者：DiogenesCasares，加密 KOL
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編者按：HyperLiquid 和 Ethena 雖然採用了不同的融資和代幣策略，但都成功執行了各自的產品願景。 HyperLiquid 專注於去中心化衍生品，而 Ethena 則快速成長為領先的穩定幣協議。兩者都通過理解用戶需求和動態調整策略，做出了符合產品發展的決策。成功的關鍵在於基於清晰的願景和信念來指導決策，而非「統一適用」的方法。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

HyperLiquid 在其初始發布後的幾週內，便成為了前 20 名代幣（如果計算 FDV 的話），這一成就的取得沒有依賴任何主要的中心化交易所上市。它的支持者主要是交易者和用戶，他們對產品的信任更像是 BeReal/Instagram 的粉絲，而非像 Link Marines 這樣的「傳統」加密金融團體。

HYPE 空投沒有（太多）附加條件，確實讓許多人富了起來，但也有很多人選擇不賣，他們相信這個項目，我認為這正是 HyperLiquid 與當前許多其他項目的核心區別之一：人們相信 HyperLiquid 的願景，並且相信他們會賺錢。

這種願景與執行、基本面之間的神聖共生關係，可能是 HyperLiquid 獨有的，但在今年其他一些最賺錢且廣泛關注的 DeFi 項目中，也可以在一定程度上看到，例如 Ethena Labs。

本文將探討 Ethena 與 Hyperliquid 的相似之處，它們都在構建廣泛被本地用戶使用的核心產品，也會分析它們的不同之處，以幫助讀者理解哪些因素讓系統能夠成功。

奠定基礎：產品

一個好的產品總是難以打造，但在加密領域，有一種奇怪的心態認為，好的產品是「無法實現的」，或者說沒有產品市場契合（PMF），或者它「還不夠大」，或者「已經有人做過了」，這些都是謬論。

對 Ethena 最大的批評之一是，它所做的事情曾經被像 UXD 這樣的去中心化協議嘗試過。然而，Ethena 透過利用託管方接入中心化流動性，解決了流動性問題，並能夠獲得基礎的 stETH/再質押資產的收益，從而實現了差異化。這是一個相對小的調整，但卻使得 Ethena 的產品具有了可擴展性和穩定性。此外，透過使用 USDe 和 sUSDe，幾乎相當於 ETH 和 stETH 的關係，Ethena 的收益率自然會比自己獨立執行該策略時要高。

HyperLiquid 並不是第一個去中心化衍生品平台，遠非如此。然而，HyperLiquid 在速度（存款處理極快）、流動性（HLP）和分發（vaults）方面進行了創新。HyperLiquid 的交易平台非常可靠，幾乎不曾發生崩潰，而競爭對手的系統則出現了數小時甚至數天的當機，有一個平台甚至遭遇了區塊重組（reorg），迫使它通過谷歌表單詢問用戶損失了多少。

這種糟糕的用戶體驗，也讓流動性提供者和交易者感到困擾，他們從來不知道自己是否能順利存款或提現。HyperLiquid 消除了這個問題，從而贏得了用戶的信任與支持。

構建過程：分發與執行

好的，Ethena 和 HyperLiquid 都有很好的產品，但這並不意味著人們會自動找到它們。那麼，如何讓人們測試產品並加以改進呢？在 Ethena 和 HyperLiquid 的案例中，答案是：盡可能多地與人交流。

在我匿名帳戶上，Ethena 團隊實際上在他們的 TVL 還沒有達到 2000 萬美元時就聯繫了我。當時，我需要透過簽署合約並將資金鎖定在一定期限內來存款，作為交換，收到一個固定的最低收益率，最終我沒有去做（當然，這是一個大錯）。然而我非常佩服 Ethena 團隊的一點是，他們能夠利用「他人的網路」（OPNs）。

Seraphim（MacroMate8）就是這方面的高手，我被 dcfgod 聯繫到，他是這個領域最好的天使投資人之一，他聯繫了我，也聯繫了 templedao 團隊、其他 RFV 交易員、大型交易員，基本上是他的整個網路。

對 DCF God 來說，這非常棒，因為他相信這個產品和團隊，所以這些引薦對他網路中的人都很有幫助。與此同時，這對 Ethena 也極為有用，這也是為什麼他們允許他作為天使投資人參與投資的原因。這一點也反映在 CryptoHayes 的參與上，他可能是最好的故事講述者之一，也是最能與用戶交流的平台之一，而且他恰好也會投資。

在 HyperLiquid 的案例中，Jeff 和團隊的其他成員撒網非常廣泛。他們從 HsakaTrades 到我的 RFV 交易朋友 burstingbagel 都聯絡了。他們盡可能地讓更多人加入平台，並開始打造社區需要的產品，包括最終幫助創造 HLP 的 vaults，這使得 HyperLiquid 能夠在沒有做市商的情況下擁有深度流動性，避免了 DEX 上通常需要支付高昂費用的做市商流動性交易。這種產品的用戶和 HyperLiquid 團隊之間的直接關係，讓用戶感到被傾聽、重要，並讓他們感到自己是專案的一部分，而不僅僅是外部的旁觀者。

保持控制：護城河與網路效應

所有優秀的項目都會催生模仿者或競爭對手，例如 Ondo 有 OpenEden，Eigenlayer 有 Symbiotic，還有 Morpho 和 Euler、Aptos 和 Sui 等，類似的例子比比皆是。然而，真正優秀的項目能夠識別並鞏固自身的「護城河」，從而強化產品優勢，提升競爭力。

以 stETH/Lido 為例，它顯然是市場領導者，儘管從理論上講，它的基礎產品是可以複製的。運行驗證節點、為用戶賺取收益並創建一個包裝代幣，這些並不難。然而，難以複製或競爭的是 stETH 所擁有的大量流動性以及它與借貸協議和更廣泛的 DeFi 生態的深度整合。

這些護城河使得用戶往往更傾向於使用 stETH，即使從理論上講，與競爭對手相比收益可能略低，因為他們可以將 stETH 用於 DeFi。 Ethena 正是複製了這個模式，圍繞資金費率套利展開佈局。它已經與 ETH DeFi 中幾乎所有主要協議，以及越來越多的中心化交易所進行了整合。Ethena 在流動性、可接受性/可組合性和大規模高收益等方面建立的護城河，為用戶提供了一系列功能，大大增強了用戶忠誠度。

對於 HyperLiquid 來說，流動性本身就是它的核心護城河。 HyperLiquid 的 HLP 專為用戶提供優質流動性而設計，使得新市場得以成長，同時確保用戶始終有最後買家/賣家的保障。用戶越多，定價越好，從而吸引更多用戶，這種正向循環進一步強化了平台的地位。

為了鞏固其主導地位，HyperLiquid 正在通過一個獨立的、與 EVM 兼容的鏈來允許項目在其基礎上進行構建，這個鏈可以與 HyperLiquid 的現貨/衍生品倉位交互。這將為交易者提供更加無縫且資本效率更高的做市和中性對沖策略，同時增加用戶的功能，進一步強化其市場地位。

從理論上講，HyperLiquid 在開源後可能會被分叉，但分叉版本將無法擁有 HLP、所有用戶以及流動性。本身即便是一個出色的產品，要長期存續下去，關鍵在於建立和鞏固護城河。這也是為什麼即便 Ethena 和 HyperLiquid 已經在各自市場中佔據近乎完全的主導地位，它們依然在不斷強化護城河。

分歧點：資金路徑與空投

這一部分是 Ethena 和 HyperLiquid 之間開始出現重大差異的地方，這些差異不僅僅是風格上的，更在實質上有著非常大的不同。 Ethena 的產品提供的是對沖中性收益的流動性接入，而 HyperLiquid 的產品則是一個去中心化衍生品協議。

由於其模型的原因，Ethena 必須依賴現有平台來實現規模化，確保這一點的好方法是透過獲得交易所的投資以激勵它們。與此相反，HyperLiquid 的目標是取代這些交易所，它並不打算與它們合作，因此不需要依賴它們。

HyperLiquid 的團隊以其高頻交易（HFT）能力而聞名，並且不需要籌集資本。雖然 Ethena 團隊本身也非常成功，但他們並沒有賺到可能需要的數千萬美元來打造 Ethena，確保其長期生存並能夠完全專注於產品，而不必考慮盈利問題。

理論上，Ethena 本可以選擇不籌集資金，但透過融資，他們能夠提高成功的可能性。從博弈論的角度來看，尤其是從財務角度來看，人們更傾向於信任那些 1）在特定領域有豐富經驗的團隊（如 HyperLiquid）或 2）得到了權威人物強烈推薦/支持的團隊。

雖然 Ethena 團隊很優秀，但在對沖中性交易管理方面，並不能像 HyperLiquid 團隊那樣在理解交易所基礎設施（高頻交易的核心組成部分）上擁有相同的口碑。 Ethena 獲得這些大玩家的投資，不僅是為了獲得社交支持，推動他們更快成長，還能為最終的協議整合鋪路，可能是對其特定產品來說最好的決策。

HyperLiquid 決定不融資，承擔支付 HyperLiquid 營運費用的風險，目的是為了進行更大規模的空投，並避免系統性賣盤（如 VC）。這項決策很可能是他們根據產品特點做出的最佳選擇，畢竟他們的目標是與大多數現有交易所競爭，甚至希望取而代之。

Ethena 的 ENA 空投也非常成功，較大的持有者被迫持有較長時間，而零售用戶則沒有這麼嚴格的限制，且巧妙地使用了 remilios 來讓社區支持 Ethena。

儘管如此，它的反應遠不如 HYPE 空投，後者幾乎沒有附加條件，也沒有為較大帳戶設定歸屬期，HyperLiquid 實際上限制了空投的對象，優先向可能透過「刷空投」獲益的較大帳戶發放，雖然給了它們初始價值的一小部分，但在空投後這些代幣就會完全解鎖。

Ethena 的積分系統也很明確，旨在引導用戶行為，而 HyperLiquid 的系統看似隨意，雖然它確實不成比例地獎勵了交易量大/做市者以及被清算的用戶，但並沒有明確的公式。